Quantum Finanzas

 

¿La crisis cambiaria quedó atrás?

Feliz 2012 para todos.

La tensión del mercado cambiario finalmente parece estar cediendo. Los datos preliminares de diciembre muestran una serie de indicadores favorables que representan un quiebre de la tendencia observada en los últimos meses.

En el plano monetario, la compra de divisas por parte del BCRA (casi USD 2000 millones entre el 1 y el 23 de diciembre, último dato disponible) permite que, por primera vez desde Jun-11, el sector privado vuelva a ser el principal factor de expansión de dinero de la economía y devuelve grados de libertad al BCRA para administrar la política monetaria y en el margen, las presiones inflacionarias.

La recomposición de la demanda de dinero impactó positivamente sobre la liquidez del sistema financiero y tasas de interés. El aumento de base monetaria explicado por el sector privado (ARS 13.500 millones) tuvo un reflejo casi exacto sobre los depósitos privados, contribuyendo de esta manera a restablecer la liquidez del sistema y permitió así comenzar a descomprimir la tensión de las tasas de interés.

En los primeros días de enero, BADLAR volvió a cotizar en el rango de 17% (ver Gráfico 1), por primera vez desde mediados de octubre pasado. Entendemos que por motivos estacionales, es posible que las tasas puedan seguir bajando durante enero y las primeras dos semanas de febrero aunque resulta altamente improbable que vuelvan a los niveles que registraban durante la primera mitad de 2011.

Las expectativas de depreciación de tipo de cambio también reaccionaron al cambio de tendencia que exhibieron las reservas internacionales del BCRA, bajando en promedio 3% para el plazo de seis meses durante los últimos 30 días (ver Gráfico 2).

Es claro que una parte sustancial de la mejora registrada se debe al alcance que han tenido las nuevas regulaciones cambiarias implementadas a partir de noviembre, cuando la salida de capitales y dolarización de portafolios del año ya había superado los USD 18.000 millones. La pregunta clave aquí es en qué medida es sostenible la efectividad de los controles si no logran reducirse estructuralmente los factores que determinan la salida de capitales. Un dato importante a monitorear en este sentido es la evolución de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el implícito en los activos financieros (contado con liquidación), que en los últimos 30 días no acuso recibo de las mejoras exhibidas en el resto de los indicadores cambiarios (ver Gráfico 4).

Otro aspecto importante que explicó la mejora fue la determinación con que el BCRA actuó para contener las expectativas de depreciación a través de la intervención en los mercados de contado y, especialmente de futuros. Aquí los logros también son parciales, ya que a pesar del quiebre de tendencia que mostraron los futuros de tipo de cambio, todavía existe una brecha importante entre las cotizaciones locales (Rofex) donde el BCRA sigue siendo el principal oferente, y el exterior que alcanza el 3,8% (NDF 4.68 vs 4.51 de Rofex) para el plazo de seis meses (ver Gráfico 3), donde además se concentra la liquidación de exportaciones agrícolas.

 

 ¿Un piso para el precio los bonos argentinos ?

Desde agosto a esta parte cuando el deterioro de las condiciones financieras internacionales se profundizó, la caída de precios de los títulos públicos argentinos sólo fue superada por la de bonos griegos, resultando muy superior a la mayoría de los países comparables e incluso a los de varios países afectados directamente por la crisis europea como España e Italia (Gráfico 1 y 4).

Con este desempeño, el rendimiento los bonos argentinos quedaron en niveles apenas por debajo de sus equivalentes en Venezuela, un referencia que en los últimos dos años venido funcionando como un techo. (Grafico 2)

La posibilidad de que el piso de precios pueda perforarse depende en gran medida de cómo evolucione la crisis en Europa. La percepción es que a nivel político la crisis está llegando a un punto de inflexión y es difícil imaginar un escenario donde el deterioro continúe como lo ha hecho durante el último año y medio sin que quede en juego la existencia misma de la Unión Europea. A diferencia de Grecia cuyo tamaño permitía un rescate por parte de la Comunidad, España e Italia son países que en conjunto representan el 28% del PBI y el 20% de la deuda total de la Eurozona y por ello, se convierten en dos casos too big to save.

Esto está reflejado en la evolución que han tenido rendimientos de sus deudas (ver grafico 2), que a pesar de las recompras que el BCE viene realizando desde Agosto por montos superiores a los EUR 250.000M y aún luego de tramitados sus recambios políticos, continúan deteriorándose (Grafico 3) alcanzando máximos desde el lanzamiento del EUR.

A nuestro juicio, la explicación de la caída de los últimos días no debe buscarse en la política local de estos países donde los gestos hacia el mercado han sido abundantes, sino en los comunicados de la Unión donde se pone de manifiesto que un apoyo adicional está supeditado a la implementación de reformas. Explícitamente, Alemania descartó la posibilidad de que la UE emita Eurobonos para estabilizar la dinámica de deuda de países afectados.

En Argentina, el gobierno ha mostrado algunos esfuerzos orientados a fortalecer la deteriorada posición fiscal a través de la reducción de subsidios. Pero al igual que sucedió con las medidas tomadas para controlar la salida de capitales, los desafíos de implementación son importantes y no puede descartarse que el ruido siga siendo alto, especialmente teniendo en cuenta la magnitud anunciada del recorte. En el caso de las tarifas de electricidad el ajuste promedio que debería absorber el sistema si eliminase completamente subsidios es de 3.2 veces la tarifa actual, y 10 veces para el caso de los consumidores residenciales que en conjunto representan el 40% de la demanda.

En el frente cambiario, la notable suba de tasa de interés está comenzando a tener efectos. El aumento de los depósitos en pesos durante el último mes fue de ARS 3.100 millones (Gráfico 6). Por otro lado, el impacto de las restricciones a la compra de USD sobre el goteo de depósitos del sistema financiero también parece estar cediendo, aunque todavía no alcanza para revertir la tendencia que termina impactando sobre reservas internacionales.

Además del factor crediticio, la incertidumbre que hoy reflejan los títulos está vinculada a la posibilidad de integrar las medidas que fueron siendo anunciadas como parte de un armado más amplio. Es claro que por sí mismas, no alcanzan para enfrentar los desequilibrios que se fueron acumulando y es esperable que sean complementadas con otras que contribuyan a la llamada “sintonía fina”. La clarificación del rumbo de las mismas, definirá donde está el piso de los precios.

 ¿Quién queda al mando del “piloto automático”?

Antes que una especial fragilidad de la situación económica o financiera, la sucesión de medidas cambiarias (y sus contratiempos) ponen de manifiesto las dificultades que adquirió el proceso de toma de decisiones económicas en el seno del gobierno, cuyo telón de fondo es la puja interna por la determinación del rumbo de la política económica.

Estas dificultades no son neutrales para la economía. Su principal costo está dado por el hecho de que implica una renuncia implícita a las principales herramientas de gestión anticíclica que dispone la política económica, justo en un momento donde la economía local se desacelera, el contexto internacional se vuelve más complejo y se requiere de mayor flexibilidad.

La primera herramienta que queda de lado es el tipo de cambio. En el corto plazo, la vía implementada para atender la creciente dolarización y salida de capitales que se registró durante todo el año limita notablemente la posibilidad de usar al tipo de cambio como herramienta anticíclica. Una depreciación del peso con acceso al mercado de cambios racionado es un cóctel cuyos costos políticos podría ser muy importante, aún para un gobierno que pocos días antes ganó las elecciones con casi el 54% de los votos. La intervención del ANSES en el mercado de bonos orientada a moderar la brecha del “contado-con-liqui” (lo bajó de ARS/USD 5.1 a 4.7) y con ella, las expectativas de depreciación refleja fielmente cual es la percepción del gobierno sobre las restricciones que tiene para depreciar la moneda.

La segunda viene dada por el sesgo contractivo que adquiere la política monetaria. Un efecto no deseado de las medidas fue el de superponer una corrida que inicialmente era contra el peso, con otra (¿menor?) contra los depósitos en USD del sistema financiero. Entre Enero y Octubre de 2011, los depósitos en USD locales habían crecido de USD 11.800 millones a USD 14.800 millones, logrando quedar al margen de las turbulencias locales e internacionales. El retiro de USD del sistema financiero que comenzó luego de las medidas –que de acuerdo fuentes periodísticas es entre USD 100 y 150 millones diarios- tiene impacto pleno sobre reservas internacionales y puede reforzar la corrida contra el peso, con la consecuente caída de demanda de dinero. La menor capacidad para colocar pesos por parte del Banco Central representa una restricción adicional para el financiamiento del Tesoro en 2012.

Pero aún concediendo que la motivación de las medidas fue para combatir la evasión impositiva y no para frenar el drenaje de USD, el timing de las mismas es altamente cuestionable para una economía que se desacelera. Y lo es incluso en los propios términos del gobierno, que a fines de 2008 ante una salida de capitales equivalente y una desaceleración económica mayor, no sólo no aumentó la presión impositiva sino que lanzó una amplia moratoria con incentivos importantes para quienes optaban por repatriar capitales que no estaban declarados ante el fisco.

El gobierno tiene chances de minimizar los costos de la indefinición en la que se encuentra adelantando el anuncio del nuevo gabinete, minimizando reproches cruzados entre los principales referentes económicos y dando algunas señales más claras respecto de la forma en que va a enfrentar los principales desafíos (presupuesto/subsidios, financiamiento, inflación, tipo de cambio) de cara 2012.

La demanda de dólares en el mercado últimamente fue aumentando y esto responde a múltiples factores. El diferencial de la tasa de interés y la devaluación esperada es un motivo. Otro es, precisamente, cómo impacta la devaluación esperada de la moneda en, por ejemplo, la inflacion. El margen cambiario comercial está restringido, en disminución. En definitiva pasa todo por los costos de los sectores sometidos al comercio internaciona

Tiempo de elecciones. Ahora la economía.

Localmente, aún con un contundente resultado electoral, continúa la carrera entre pesos y dólares. Los tiempos se acortan aún cuando el contexto externo es menos apremiante, aunque siguen numerosos problemas internacionales pendientes de resolución. La demanda de pesos está debilitándose a un punto que acelera la toma de decisiones aún sin haber determinado la composición de las personas a cargo de la segunda línea de gobierno que asumirá en diciembre próximo.

En el ínterin, en el frente externo, los indicadores relevantes para Argentina están mostrando un margen de maniobra que no precipita eventos. Nos referimos al sostenimiento del precio de la soja en alrededor de USD 450/Tn, el mantenimiento en esta última semana de la paridad del real brasileño aún cuando se redujo la tasa Selic en otro 0,50% anual y los niveles de actividad en EEUU y Lejano Oriente. Sin embargo, estas tendencias no están consolidadas. Por lo pronto, las complicaciones sociales, políticas y económicas en Europa no sólo siguen con significativas decisiones pendientes, sino que tienen efectos sobre la actividad allá y en el resto del mundo. EEUU tampoco superó sus propios desequilibrios y hay dudas sobre la sostenibilidad de precios de activos y crecimiento en varios países asiáticos. A esta altura, los niveles de los mercados financieros ya anticiparon un contexto complicado, pero no extremo.

La complacencia de estar en o venir de una situación holgada constituye un riesgo cuando empieza a enfrentarse escasez o dudas sobre sostenibilidad. En este contexto, las reacciones de política pueden, incluso, acortar los márgenes de maniobra y precipitar acontecimientos si ignoran o atacan las manifestaciones más que enfrentar las cuestiones fundamentales. Las proporciones de acciones correctivas también tienen efectos: genera susto si se sobre-dosifica, pero tampoco se obtienen resultados si se hace demasiado poco o demasiado tarde.

En los últimos tres meses, la definición de dinero bajo M3 privado (pesos del sector privado en efectivo, cuentas corrientes, caja de ahorros y plazos fijos) crece en un 2% y la base monetaria en un 2,6%. Ello contrasta con la demanda de moneda extranjera, la evolución del nivel de precios de bienes y servicios, y los saldos de préstamos bancarios al sector privado (creciendo 12% en el mismo período). Sin alteraciones en los aspectos de fondo sobre los fundamentales de la economía, en el mismo período, la reacción fue una mezcla entre una muy relevante suba en la tasa de interés (aproximadamente 8 puntos nominales anuales en la BADLAR), un aumento del diferencial entre el tipo de cambio del MULC y del implícito en bonos (pasando del 1,5% al 13,5%), caída de reservas internacionales del BCRA y reducciones en los saldos de Lebacs y Nobacs (por ARS 3.370 millones).

En este contexto de desafío no apremiante, acciones precipitadas sobre los síntomas en el frente cambiario sin atacar simultáneamente las causas, generaría una sensación adicional de escasez que llamaría a profundizar los controles derivando en una compleja dinámica en el mediano plazo.

En el mercado argentino todos pierden *

La aceleración de la salida de capitales y la pérdida de volumen que ha registrado el mercado local son dos síntomas complementarios de la creciente segmentación que se ha registrado en los últimos meses. En un contexto de incertidumbre como el actual es esperable que los inversores demanden activos que tiendan a preservar el valor de su riqueza financiera. En la Argentina, las posibilidades son básicamente tres: a) realizar colocaciones a plazo fijo en pesos; b) comprar bonos en pesos o dólares de corta duración, o c) comprar moneda extranjera.

En un contexto donde la expectativa de devaluación ha subido bastante más que la tasa de interés, es entendible que la alternativa a) no sea la más buscada. La ampliación de la brecha entre el tipo de cambio oficial ($ 4,21) y el tipo de cambio implícito en los activos financieros ($ 4,52) -comúnmente referido como «contado con liquidación» (CCL)- limita bastante el atractivo de la alternativa b). Dadas las restricciones para operar en moneda extranjera en los mercados autorizados en el país, para comprar un bono en dólares el inversor debe convalidar el tipo de cambio implícito (CCL), lo que en muchos casos vuelve inviable la operación. El caso del Boden 2012 -un bono que por sus características podría perfectamente servir como refugio en las circunstancias actuales es tal vez el más evidente: el rendimiento en dólares (comprado en el exterior) es del 6,23%, mientras que suscripto al precio en pesos en el mercado local, en rendimiento final se vuelve -2,31%.

Adicionalmente, el inversor podría considerar la compra de activos en pesos. Pero estos en su gran mayoría son ajustables por CER y están afectados por las controversias a las que está expuesto el INDEC.

En este escenario, la alternativa c), a priori la más rústica desde el punto de vista financiero y la menos deseable desde el punto de vista macroeconómico, se ha vuelto la más atractiva para el público.

En la configuración actual del mercado, todos pierden: el inversor, porque tiene activos más ilíquidos y, por ende, de menor valor; el mercado de capitales local, que sigue reduciéndose; el Estado Nacional, que reduce su base de inversores y aumenta su costo de fondeo; y la economía en su conjunto, que se vuelve una exportadora capital justo en el momento que más lo necesita.

 

(*) Nota publicada el día de hoy en Ambito Financiero

“Hay incertidumbre a nivel interno porque estamos alcanzando ciertos límites en materia cambiaria y hay mayores dudas sobre la continuidad del rumbo actual. Cuando se sufre salida de capitales, pero además cae la soja y devalúa Brasil, no hay tanto margen de maniobra como antes”, explicó a este diario el analista de la consultora Quantum Finanzas, Diego Chameides.

No es Grecia, es el sistema financiero

Un problema de liquidez pospuesto es un problema solucionado. Un problema de solvencia pospuesto, es convertirlo en intratable. De esta forma se describía en mayo de 2010 el rescate de Grecia. Después vendrían los rescates de Irlanda y Portugal.

A esta altura de la crisis, se reconoce abiertamente que el problema en Europa ya no es la dinámica de la deuda de los países sino la solvencia del sistema financiero. La caída de los precios de los títulos públicos de la mayoría de los países de la Eurozona ha tenido impactos muy importantes en los activos de los bancos, afectando los requisitos de capital mínimos exigidos por reguladores y elevando el riesgo sistémico.

Las valuaciones de mercado de los principales bancos de cada país ponen de manifiesto la percepción generalizada de que estas (y otras) pérdidas no están plenamente reflejadas en los libros. En la mayoría de los países el valor de mercado de los bancos es una fracción del valor consignado en los libros (ver gráfico).

Poco contribuyeron en este sentido los reguladores a despejar la incertidumbre sobre los balances cuando un tiempo después de publicar resultados muy optimistas de los stress test realizados, se conocieron casos como el de Bankia, en España, que utilizó los préstamos otorgados al Real Madrid para adquirir a Ronaldo y Kaká como garantía para acceder a la asistencia del Banco Central Europeo.

El desafío que enfrenta Europa hoy es más complejo que el de EEUU en 2008. En ese momento la discusión pasaba por si el sector público debía o no hacerse cargo del exceso de endeudamiento del sector privado que terminó poniendo en jaque al sistema financiero. Pero en el caso de EEUU no se discutía su capacidad de hacerlo. En la situación actual, hay una vuelta más a ese espiral: la pregunta consiste en si la Comunidad Europea puede rescatar a un sistema financiero que está al borde de la quiebra por los rescates fallidos de varios de sus países miembros.

Cuando se comparan los actuales precios de activos financieros con los registrados durante la crisis de 2008 se advierte que han caído mucho pero todavía les queda margen para caer más. La dinámica de precios no va a cambiar espontáneamente. Hasta tanto no haya novedades sobre mecanismos de reestructuración de deudas creíbles que no sigan postergando el problema de solvencia de los países más afectados junto con una red de contingencia del sistema financiero, las dificultades seguirán creciendo.

¿Por qué Argentina no recompra deuda?

El castigo que han recibido los precios de los títulos argentinos en los últimos dos meses es el mayor entre los mercados emergentes. Desde julio, los CDS de Argentina a 5 años casi que se duplicaron superando los 1100 puntos básicos, lo que se vio reflejado en importantes caídas en las cotizaciones de los bonos soberanos.

Pese a contar con un nivel de endeudamiento relativamente bajo y vencimientos de deuda atendibles en 2012, instrumentos que vencen el año que viene como el Boden 12, rinden hoy por encima del 7% en USD. Las valuaciones de las unidades ligadas al PBI también dan cuenta de la desconfianza. El caso más emblemático es el del cupón en ARS. El pago para diciembre de 2011 ya está determinado y el del próximo basado en la evolución del producto de 2011 está prácticamente cerrado. Si se tiene en cuenta que en el primer y segundo trimestre el crecimiento fue de 9,9% y 9,1% respectivamente, aun siendo pesimistas sobre la segunda mitad del año es difícil suponer que 2011 terminará con un crecimiento inferior al 7,5% (según cifras del INDEC). Esto fijaría el pago para 2011 y 2012 en casi $15, es decir, un 14% más que el precio actual del papel, que incluye una prima por los pagos a realizarse mas allá de 2012.

Argentina ha anunciado repetidamente que no necesita acceder al mercado para atender sus vencimientos durante 2012. Una buena estrategia en este sentido –aun si el objetivo final fuese acceder al mercado- sería anunciar un programa de recompras que dé una señal clara al mercado y al mismo tiempo permita realizar una ganancia financiera. Ante este contexto, lo óptimo desde un punto de vista financiero sería recomprar Boden 2012 y cupones del PBI por la magnitud de los vencimientos que tienen durante el año.

¿Puede ser diferente esta vez?

 La decisión del Banco central de “castigar” a los especuladores bajando un centavo la cotización del USD en Argentina lleva la memoria al año 2008, cuando en pleno conflicto por las retenciones móviles el gobierno impulsó la apreciación del tipo de cambio de 3.15 a 3.01.

Hay más paralelismos con ese año. La salida de capitales de los últimos meses (USD 2.800 millones mensuales) supera ampliamente el promedio registrado durante 2008 (USD 1.900 millones por mes), cuando al conflicto político local de la  primera mitad del año se le agregó la crisis internacional en la segunda mitad. Las reservas internacionales entonces (USD 50.300 millones durante abril-08) eran marginalmente superiores a las que hoy publica el Banco Central en la actualidad (USD 49.688 millones).

El desempeño del mercado de bonos también brinda elementos para establecer paralelos con ese año. En Agosto de 2008, la última emisión de deuda en el mercado que realizó el gobierno (colocación directa de Boden 15 a Venezuela) fue a un costo de 1111 puntos básicos por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro de EEUU. Ese dato se parece bastante a los 1078 puntos básicos de spread que hoy rinde el Bonar 2017, bono comparable por plazo al Boden 15 en 2008.

La superposición de crisis local e internacional provocó en 2008 que la economía perdiera 9.3 puntos de crecimiento entre abril de 2008 y el mismo mes de 2009 según las mediciones del INDEC, resultando una de las más afectadas en la región. Considerando que Argentina en 2008 no estaba afectada por ningún desequilibrio “estructural”, resulta claro que la respuesta de política económica podría haber hecho algo más (o mejor) para contribuir a suavizar el impacto.

El contexto internacional actual no puede subestimarse en términos de complejidad y capacidad de contagio. Argentina, al igual que entonces, no tiene hoy grandes desequilibrios estructurales que hagan inevitable una recesión como la de 2008-2009. Por otra parte, la conflictividad política que caracterizó a todo el año 2008 tampoco está presente.

Pero para ello es preciso reconocer que la economía está mostrando luces amarillas que requieren de acciones directas y señales claras por parte del gobierno. El repaso de la coyuntura muestra que la perspectiva del tipo de cambio, tasas de interés e inflación son las áreas más evidentes donde asegurar la credibilidad de los agentes se ha vuelto más demandante.

¿Por qué debe preocupar la depreciación del Real ?

El precio de la soja aún no lo refleja y el canal de transmisión financiero de la crisis internacional es débil para Argentina pero es claro que localmente los agentes están incorporando un contexto de mayor incertidumbre y menores perspectivas de crecimiento global que afectará al país. El cambio de percepción es especialmente claro cuando se advierte la atención con que se mira evolución de la moneda de Brasil, que capta de manera mucho más directa e inmediata el impacto de volatilidad global.

La depreciación de 9% del Real brasileño no debería ser preocupante en si misma, si se tiene en cuenta la volatilidad histórica que ha registrado y se advierte que el nivel actual (1.73) es muy similar al promedio de 2010 (1.76) y marginalmente superior al valor que tenía a principios de año (1.67).

Mas importante que la depreciación en si misma, es poder determinar en qué medida esta depreciación se debe al aumento de la volatilidad global o a el impulso de factores domésticos, tales como un cambio en la ponderación de los objetivos de la política monetaria Brasileña o la expectativa de una desaceleración importante en el nivel de actividad de cara a 2012.

A fines de Agosto pasado, el Banco Central de Brasil sorprendió al mercado con una baja de 50 puntos básicos en la tasa de interés de referencia de 12.5% a 12.0%, en un contexto donde la inflación no había mostrado signos de haber cedido. Las autoridades del Banco justificaron la decisión en la expectativa de que la tasa de inflación va a comenzar a desacelerarse a partir de septiembre.

Sin embargo, es llamativo notar también que durante el mes previo las expectativas de crecimiento para 2012 se estuvieron moderando de manera sistemática, cayendo desde 4.5% en Junio a 3.8% en los últimos registros.

Una menor ponderación de la inflación en la función objetivo del Banco Central en favor del sostenimiento del nivel de actividad representaría un cambio notable en el enfoque que ha mantenido el Banco en los últimos años. De confirmarse, tendría consecuencias importantes sobre el valor la moneda brasileña, que en gran medida basa su fortaleza actual en un diferencia enorme de rendimiento a favor de las colocaciones financieras en moneda vs el USD (12.0% vs 0.75%)

El impacto de estos cambios sobre el tipo de cambio y nivel de actividad (o ambos) para Argentina no puede subestimarse, si se tiene en cuenta que: a) una parte de la competitividad del peso estuvo basada en la notable apreciación del BRL y b) el hecho de que Brasil haya estado entre los primeros países en salir de la recesión global contribuyó de manera decisiva a la rápida recuperación de la economía argentina.

 

ARS/USD: ¿siga siga?

Finalmente, el tipo de cambio parece estar acoplándose a la nominalidad que muestran el resto de las variables de la economía. En los últimos dos meses, la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial pasó de 2% en Jun-11a 16% anualizada en los últimos días.

El movimiento del tipo de cambio deja en claro una evaluación política del Banco Central: este nivel de salida de capitales no puede administrarse solo ajustando cantidades (caída de reservas internacionales). Es preciso también acelerar la tasa de devaluación. El diferencial de casi 6% del tipo de cambio oficial (4.21) vs el tipo de cambio implícito (4.50) en los activos financieros está dando cuenta de que al proceso le queda recorrido todavía, y puede también resultar indicativo de donde percibe el mercado el nivel de equilibrio en el corto plazo.

Tras una primera mitad del año con salida de capitales cercanas a los 10.000 millones de USD, la huida del ARS se aceleró en el tercer trimestre del año. En los últimos dos meses, la formación de activos externos promedió USD 2.500 mensuales, un nivel comparable con el pico del conflicto por las retenciones en 2008, y superior al registrado al momento de nacionalización de las AFJPs, en plena crisis internacional.

El respaldo que recibió el gobierno en las elecciones primarias de agosto pone de manifiesto que en esta oportunidad el factor político no es el principal a la hora de explicar el resultado. Más relevante parece ser la señal que dan las tasas de interés: el rendimiento de BADLAR (12.6%) es 3 puntos porcentuales menor que la devaluación de los últimos dos meses y que la esperada para el próximo año, y más de 7 puntos menor a la inflación que registran los institutos de estadísticas provinciales y otras fuentes privadas. Esta combinación de incentivos, junto a la percepción de un USD que se ha abaratado sustancialmente durante el último año se ha convertido ha resultado en una invitación irresistible para dolarizar portafolios.

Parte importante de la solución a esta encrucijada se encuentra en bajar la nominalidad de la economía, para lo cual es imprescindible moderar la inflación. El anuncio del gobierno intentando coordinar expectativas salariales en torno al 18% va en esa dirección, aunque claramente debe ser reforzado con otros elementos –política fiscal, monetaria y recuperación de la credibilidad del INDEC- que por ahora, no se han puesto sobre la mesa.

Según José Echagüe, director de Quantum Finanzas, existen fundamentos para que esta vez la soja se desacople del crudo. Por un lado, explica, la soja no está cara en términos históricos con respecto al barril de petróleo, sino que se ubica en torno a los valores promedio de los últimos 10 años. Por el otro, existe un tema de demanda: mientras que Estados Unidos, hoy en proceso de desaceleración, es responsable de gran parte de la demanda de crudo; China, que mantendría en 2011 un crecimiento de 8,9%, de acuerdo con las proyecciones de Deutsche Bank, es responsable de cerca de 50% de la demanda de soja.

 

Expertos como el ex secretario de Finanzas Daniel Marx coinciden en que la cifra es alta, pero ponen la lupa en el estancamiento del volumen de reservas.

"Los 50.000 millones de los que se hablan son reservas líquidas en divisas. Es un gran número para la historia financiera argentina, pero llama la atención que no haya crecido", dijo a una radio local Marx.

 

“Aunque ha habido avances, los problemas de excesos previos en países maduros todavía están a mitad de camino de resolverse. Para poner en una trayectoria más creíble sus índices de endeudamiento habrá que plantear cómo lograr una estrategia de crecimiento de ingresos mediante la búsqueda e implementación de mayores ventajas competitivas.”

 

Bernanke: ilusión monetaria deberá esperar

La semana pasada el mundo entero esperaba ansioso el discurso del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en Jackson Hole. Muchos analistas especulaban con un inminente anuncio de una tercera ronda de relajación monetaria (QE3). Sin embargo, no lo hizo. En cambio, Bernanke se limitó a declarar que la Fed estaría lista para actuar en caso de que la situación se deteriorase, e instó a Washington a acordar sobre una política fiscal más expansiva (en realidad menos restrictiva) que sostenga la alicaída demanda agregada en los Estados Unidos.

Los mercados reaccionaron positivamente a la noticia y es razonable que así haya ocurrido. Es que esta vez los indicadores de stress financiero e inflación, principales variables atacadas por el QE1 y QE2, no daban indicios fuertes de que el tan ansiado QE3 fuese necesario a esta altura. Si bien la desaceleración de la principal economía del mundo es evidente y la perspectiva de un crecimiento por debajo del potencial para los próximos años es cada vez más generalizada, no es claro como un relajamiento adicional de las condiciones monetarias puede contribuir a acelerar la resolución de los desequilibrios que afectan a la economía.

Los riesgos de una crisis o recesión prolongada al estilo de Japón siguen siendo acotados en nuestra visión. Pero esto no implica que el duro trance de desapalancamiento por el que actualmente transita la economía, no vaya a seguir demandando mucho tiempo.

 

José Echagüe, de Quantum Finanzas, cree que la suba de tasas no tenderá a acentuarse (considera que se puede estirar hasta los 200 puntos básicos), por lo que su impacto en el nivel de actividad será acotado. Entre otras cosas, porque observa que en los últimos años (y, en especial, tras el fuerte ajuste de tasas visto en los primeros meses de la crisis internacional, hacia fines de 2008), los bancos fueron progresivamente convalidando la demanda de financiamiento a tasa fija a mediano plazo y sólo tendieron a mantener a variable el de corto plazo. "En la Argentina, los bancos comprendieron que casi no hay posibilidad de pactar contratos que tengan algún componente de incertidumbre. Y los que se resistían perdían participación de mercado, por lo que esa propensión se generalizó", dice.

¿Puede la soja sobrevivir a la caída del resto de los comodities?

En el último mes, los mercados globales comenzaron a incorporar en los precios de manera muy clara una desaceleración importante en el nivel de actividad global. Las caídas de los principales índices bursátiles del mundo superan el 20% durante el último mes y los bonos de países desarrollados están cotizando con rendimientos muy cercanos a mínimos históricos.

Este cambio de escenario se refleja bastante claramente tanto en los precios de acciones y bonos como en el de la mayoría de las materias primas, salvo en las agrícolas. En el último mes, el petróleo cayó un 14% y la mayoría de los metales (con excepción del oro) cayeron alrededor de 10%. Los precios de la soja, el maíz y el trigo (los principales productos agrícolas de exportación de Argentina) subieron entre 0,7 y 9,4% durante el mismo periodo.

Es interesante notar que este comportamiento contrasta bastante con el de 2008 donde las materias primas fueron las más afectadas. En aquella circunstancia, un mes después de la caída de Lehman Brothers, las materias primas agrícolas habían caído hasta un 42%, el petróleo un 26% y los metales entre un 19% y un 31%.

Para un país como Argentina que exporta alimentos e importa energía este escenario es asombroso. El gran interrogante sin dudas es si ésta configuración puede sostenerse en el tiempo.

Hoy a diferencia 2008 el menor componente especulativo en los mercados de granos hoy ayuda a amortiguar la caída en relación a lo ocurrido tres años atrás. También influyen en el resultado actual factores de demanda (crecimiento de las economías emergentes) y de oferta (sequía en EEUU) que claramente no son extrapolables a futuro y están contribuyendo para sostener los precios en los excepcionales niveles actuales.

Mirando un horizonte más largo, los precios relativos de la soja con respecto a otras materias primas como el petróleo están hoy por encima del equilibrio que mostraron históricamente, pero no demasiado. Si se toman los últimos 10 años, la soja se encuentra alrededor de 9% por encima de su promedio por lo que en principio, es decir, menos de un desvío standard.

Con estos datos, la posibilidad de que Argentina siga beneficiándose del contexto externo parece asociada a que la desaceleración que se anticipa no sea tan fuerte como para arrastrar a mercados emergentes (que se sostenga la demanda) ni que sea tan leve como para revertir que el escenario de USD débil que hoy se descuenta hasta mediados de 2013 y que contribuye a sostener los niveles de precios (en USD) de la mayoría de las materias primas.

 

 

Todo pasa (el tiempo también)

 Con el escenario de pánico financiero atrás (los precios de los activos de riesgo prácticamente en los mismos niveles que la semana pasada), el dato más relevante que deja el subibaja de mercado de los últimos días es la fragilidad que hoy tienen los fundamentos de los precios.

Y lo más novedoso tal vez no sean sus determinantes económicos. El temor a una nueva recesión -que se intensificó desde mediados de mayo- fue una constante de los primeros síntomas de recuperación en 2009. Lo distintivo de esta situación es la percepción creciente de que la capacidad de respuesta de la política económica es cada vez más limitada, como viene quedando de manifiesto –ayer también- en los últimos meses en ambos lados del Atlántico.

El último comunicado que emitió la FED la semana pasada ilustra bien este punto: en pleno pánico de mercado, la respuesta de política fue comprometer el status quo por más tiempo, pero no necesariamente nuevas medidas. Aun así, el valor de dar un seguro implícito de tasas de interés (¿también negativas en términos reales?) por 18 meses no puede pasar inadvertido.

La pregunta entonces se vuelve: ¿qué más podría hacer? En el plano fiscal, las restricciones son obvias pero en el plano monetario no. En los últimos días algunos bancos de inversión internacionales comenzaron a considerar el QE3 como su caso base de cara a 2012. Aunque no puede descartarse, avanzar en esa línea desde estos niveles parece difícil y sus beneficios inciertos. Primero porque las tasas globales ya están de por si en niveles cercanos a mínimos históricos y entonces un programa de recompras no ayudaría demasiado, y en segundo lugar porque desde la implementación del QE2 el ritmo de compra de USTs de la FED ha sido tan vertiginoso, que ya desplazó holgadamente a los principales tenedores de bonos, como China (ver gráfico 1).

Con el amortiguador de shocks de la política económica debilitado, la dinámica del mercado en los próximos meses se va a volver más procíclica y dependiente de los datos que vaya produciendo la economía. En términos de precios de mercado, esto es sinónimo de volatilidad.

La gran apuesta de la FED para la segunda mitad del año parece estar centrada en que el relajamiento de las condiciones financieras (tasas de interés y precio del petróleo) reviertan en términos de crecimiento, lo que la sucesión de shocks externos retrajo a la primera parte.

En Argentina el mensaje de las urnas parece premiar la percepción de que la economía puede permanecer al margen de los vaivenes globales. En la medida en que (como hasta ahora) el aumento de incertidumbre no se traslade a precios de materias primas como en el pasado, el corrimiento de la restricción externa seguirá disimulando el impacto de la pérdida de competitividad. El certificado de USD débil hasta mediados de 2013 refuerza esta situación.

Pero en la “fortaleza” de estar financieramente al margen también se esconde la principal debilidad. Sin financiamiento, la situación fiscal y monetaria limita bastante las posibilidades de Argentina para responder con políticas activas a un shock externo. En este punto, con niveles de desequilibrios menores pero crecientes su situación se parece bastante a la del resto del mundo.

¿Cómo se interpreta la caída?

El mensaje principal que transmite la caída de precios de activos de los últimos días no está vinculado a la incertidumbre sobre la capacidad de pago de la economía de EEUU sino a un deterioro en las expectativas de crecimiento y al riesgo de un escenario de doble caída (double dip) que arrastre a la economía internacional. En el escenario que hoy se descuenta, el crecimiento esperado es similar al que se esperaba al momento del lanzamiento del QE2 en Nov-10.

El impacto de la decisión de S&P de rebajar la nota de la deuda de EEUU se destaca más por su (mal) timing que por las novedades que aporta. En términos políticos, es claro que el menor margen de maniobra del gobierno de Obama para implementar políticas activas de cara a la recesión aumenta la vulnerabilidad en el corto plazo. Sin embargo, con elecciones presidenciales en noviembre del año próximo, no es claro cómo este factor puede traducirse en una limitación estructural que afecte al crecimiento de largo plazo.

Por otra parte, en términos económicos el análisis de S&P revela errores e inconsistencias. El 14 de Julio pasado, el cambio de perspectiva a "negativa" condicionó el mantenimiento de la calificación AAA a la posibilidad de aprobar un paquete que reduzca el déficit público en USD 4 billones por los próximos 10 años. El paquete aprobado la semana pasada logra de hecho esa reducción cuando se lo evalúa con los supuestos utilizados por S&P. En este contexto de confusión, es poco probable que las otras calificadoras sigan esta decisión.

Con márgenes muy reducidos para implementar políticas activas por parte del gobierno, es interesante notar que las variaciones de precios de los últimos días produjeron un "estímulo" de facto para EEUU. La caída en el precio de petróleo desde los picos exhibidos en el segundo trimestre sin dudas contribuye a aliviar el gasto del consumidor y se estima que podría contribuir en un 1% al crecimiento del PBI en la segunda mitad del año. Algo similar sucede con las tasas de interés, cuyas caídas en el tramo largo de la curva de rendimientos fueron mayores en EEUU que el resto de los países calificados con AAA, dejando las tasas reales en territorio negativo para el tramo hasta 10 años.

Con títulos públicos subiendo de precio en prácticamente todo el mundo desarrollado, el comportamiento de las acciones es donde se manifiesta de manera más clara el pesimismo sobre el crecimiento esperado y la posibilidad que EEUU termine arrastrando a la economía internacional. Sin embargo, las valuaciones actuales no son altas en términos históricos, y menos aún cuando se considera el nivel actual de tasa de interés real. Con estos elementos, las chances de que los precios puedan caer significativamente más por un tiempo prolongado tiende a reducirse. La forma en la que han resistido los precios de materias primas (excluyendo energía) es consistente con esta visión.

La expectativa de moderación en el ritmo de crecimiento de emergentes no está reflejando problemas crediticios para el conjunto. Los spreads de los credit default swaps están en línea con los registros que tuvieron durante los últimos meses.

¿Más riesgo y menos rendimiento?

 

Los episodios en diversos países maduros nos dejan un ambiente de más riesgo y poco rendimiento. De discusiones sobre el posible default de Grecia y el anuncio posterior de un segundo paquete de salvataje europeo pasamos rápidamente a plantearnos los efectos de una potencial cesación de pagos en EEUU. Aunque a la fecha quedan dirimidas algunas de esas dudas, nos quedamos con un aumento de riesgo que no está superado. Ello abre una ronda de nuevos rebalanceos de cartera que tienen consecuencias prolongadas en el tiempo.

 La probabilidad de una rebaja de calificación de los títulos de deuda soberana de EEUU aumentó sustancialmente. Varios, incluso, argumentan que esta debió efectuarse un tiempo atrás y que no se hace por consideraciones políticas. Después de los episodios de la última semana, queda la lección de que la política se debate entre extremos: mantener un déficit público elevado (10% del PBI) o forzar una drástica disminución del gasto público sin contrapartida en los ingresos. Por otro lado, los títulos de deuda soberana de EE.UU. están tomados como el sinónimo de “activo refugio del mundo” a punto tal que los mandatos de inversión de los fondos de protección de renta fija (como Money Markets) no se alteraran con una rebaja de calificación de esos valores.

Aún protegida una parte muy relevante de la demanda por estos títulos valores, no necesariamente significa que estos continúan dando acceso en las mismas condiciones. Concretamente, hemos visto subir las tasas de los Credit Default Swaps a 5 años desde niveles de 40 bps prevalecientes en los últimos 18 meses, o 20 pbs en “normalidad”, a arriba de 70 bps al cierre de la semana pasada. Creemos que estos se reducirán, pero seguirán inestables y no caerán rápidamente a los guarismos habituales del pasado.

Los rendimientos de los títulos referidos solo cambiaron marginalmente. Habiendo aumentado el elemento de riesgo, la no alteración de precios en el mercado significa que las tasas base (sin riesgo) bajaron algo en correlación con las perspectivas económicas más pesimistas que avizoran un enfriamiento en la actividad y menor inflación.

A raíz de esto se desata una búsqueda de “refugios” alternativos en un escenario donde crecieron todos los riesgos representados por activos financieros con liquidez relevante. Se trata de un ambiente donde uno debe comparar estados relativos cuando se mueve el piso para prácticamente todos y donde las alternativas tienen tamaño de disponibilidad sustancialmente menor. En concreto, monedas, como el franco suizo y otras de mercados emergentes, tuvieron un excelente desempeño. Todas ellas cuentan con una profundidad de mercado muy menor a la del dólar estadounidense y, por lo tanto, están más sujetas a un potencial overshooting cambiario.

No es de descartar que los papeles del sector privado también resulten como una alternativa a considerar. Hay balances de empresas que tienen una solvencia que no se advierte en el sector público. Si bien en países como Argentina, estamos acostumbrados a que el piso de tasas de interés no esté dado por el soberano, este régimen de precios relativos de títulos de deuda es muy novedoso en el mundo de países maduros. Las acciones se han movido mucho en simpatía con las perspectivas económicas. Sin embargo, los emisores cuentan con relaciones de ganancias que decaerán en un ambiente de floja actividad económica, pero, estructuralmente, constituyen alguna defensa contra escenarios de tasas de interés reales negativas y los emisores.

 

Una década perdida no se recupera con ingeniería financiera

Resumen y conclusiones

Italia cambia la dinámica del juego

El conflicto político que acaba de desatarse en Italia puede cambiar por completo la forma en que se entiende la actual crisis europea. Un supuesto clave hasta aquí estuvo dado por la idea de que los países seriamente afectados (Grecia, Irlanda y Portugal) eran pequeños (rescatables) y que el contagio hacia los “grandes” (España e Italia) era acotado.

La reacción de mercado hasta aquí da algún margen para ser optimista. Si bien los bonos de la “periferia europea” sufrieron caídas relevantes (grafico 3), la diversificación del riesgo EUR fue bastante moderada, rondando en promedio el 3%. (gráfico 1).

Otro dato que refuerza la percepción es el hecho de que los bonosalemanes fueron los que más se beneficiaron de la “huida a la calidad” de la última semana: para el plazo de 5 años, la caída de rendimientos fue del doble que la de los bonos del tesoro norteamericano (grafico 2).

La gran sorpresa en el mundo de renta fija la están dando los bonos de mercados emergentes, cuyos spreads se han mantenido prácticamente inmunes al aumento de incertidumbre del mundo desarrollado (gráfico 4). Precios de materias primas tampoco se vieron afectados en los últimos días.

Daniel Marx, who was Argentina´s chief debt negotiator until shortly before de default, was struck by the severity of Greece´s problems now compared with Argentina in 2001. "Even if Greece stopped paying  its debt, the next day it would have a budget inbalance to confront. " he said.

 

... " In effect, printing money is a form of interest-free financing for a government which still faces hurdles to raising money on international capital markets. “If they could (issue debt) they wouldn’t need this level of inflation,” notes José Echagüe, one of the authors of the Quantum Finanzas report."...

 

 

Siempre que nevó, hubo tsunamis, crisis en medio oriente con suba del precio de petróleo y riesgos de default en Europa, paró.

La “maratón de shocks” que caracterizó a la primera mitad del año parece haber quedado atrás. Esa es la percepción que transmite la lectura del desempeño de los precios de activos financieros internacionales en las últimas dos semanas (Gráficos 1 y 2). En el cambio de expectativas influyó el nuevo rescate de Grecia y, fundamentalmente, la mejora en varios indicadores de la economía americana.

 

En EE.UU. los indicadores económicos están mostrando que una parte importante de la desaceleración que afectó a la primera mitad del año estuvo asociada a factores temporarios. Para la segunda mitad, el panorama muestra que la presión sobre el nivel de actividad de los altos precios del petróleo es menor, que la producción industrial (especialmente autos) se está normalizando y que los datos de empleo están reaccionando de manera acorde.

 

En este panorama, el dato más llamativo es que el mayor riesgo que enfrenta la recuperación esté proviniendo de la dinámica política. La no extensión del límite al endeudamiento no sólo podría tener efectos disruptivos importantes para el funcionamiento del sector público, sino que también podría acentuar el freno fiscal que supone comenzar a moderar el estímulo luego de dos años de extraordinario impulso.

 

En Europa, la crisis sigue su curso y la impresión que surge es que las últimas medidas tomadas por Grecia no modifican el desenlace de la crisis sino la forma en que se llegará a él. Sin embargo, aún teniendo en cuenta los efectos de contagio que está teniendo sobre otros países de la periferia (principalmente Irlanda y Portugal, y en menor medida España e Italia), durante 2011 la Unión Europea viene creciendo a mayor ritmo que EEUU (2.5% vs 2.3%), con Alemania liderando la expansión a un ritmo superior al doble del promedio (4.9%) y un déficit fiscal consolidado mucho menor (-6.0% vs -9.1% de EEUU). Estos
elementos, combinado con una política monetaria que proyecta un diferencial de tasas de interés creciente a favor del EUR contribuyen a fortalecer las perspectivas de la moneda europea.

 

 

Bonos argentinos en USD captan las mejoras del contexto

Los bonos argentinos denominados se movieron al compas de la mejora de spreads de los créditos de alto rendimiento globales que lideraron Grecia (-256 puntos básicos) y Venezuela (-126 pb) (grafico 5).

A este contexto se sumó una caída importante del tipo de cambio implícito (“contado con liqui”) que llamativamente no tuvo mayor impacto sobre los bonos en pesos.

 

Inflación: ¿un problema o una necesidad?

 

Resumen y conclusiones

  Por José M. Echagüe y Diego Chameides.

 

Petróleo para Todos (por tiempo limitado)

En los últimos días se acentuaron las caídas en los precios de commodities, liderados por el petróleo. Esta tendencia que comenzó a principios del segundo trimestre de este año impulsada por la desaceleración de la economía norteamericana, la incertidumbre por el final del QE2 y los problemas de deuda de la Europa periférica, siguió vigente esta semana.

La baja del crudo se aceleró ante el anuncio de la IEA que planea vender 60 millones de barriles de reservas estratégicas durante julio. Si bien este organismo podría verse tentado a ampliar las ventas por 30 días más, hay varios indicadores de que el efecto sobre el precio debería ser temporario. Uno de ellos, está dado por el precio de las principales compañías petroleras, que mantuvieron relativamente estables sus cotizaciones.

Con vistas al tercer trimestre del año, la baja en los precios de las commodities debería tener consecuencias positivas sobre el crecimiento de las economías desarrolladas, principalmente Estados Unidos. Si este escenario se confirma, podríamos esperar una recuperación de las commodities y un retroceso del USD y Treasuries.

Emergentes (y Argentina), al margen de crisis griega

 

Los bonos de mercados emergentes ya parecen haber descontado los efectos de la crisis griega. En las últimas dos semanas -donde se registró el deterioro más notable desde el inicio de la crisis, en 2010- el riesgo de los bonos emergentes en general y latinoamericanos en particular se mantuvo estable, o con caídas marginales.

Los países más afectados en términos de ampliación de spreads fueron el resto de los europeos periféricos, liderados por Irlanda y Portugal y seguidos por España e Italia.

El análisis de la variación de las monedas muestra un mensaje similar. Mientras que las europeas se movieron en general al compas del EUR (depreciándose vs el USD alrededor de 1.2%), las latinoamericanas se destacaron por su estabilidad.

Hacia delante parece quedar más claro que el desempeño de los bonos emergentes va a estar más ligado a lo que suceda con la economía de EE.UU. que al desarrollo de la crisis griega, donde el escenario de reestructuración es prácticamente inevitable.

Un informe de la consultora Quantum Finanzas (que dirige el ex secretario de Finanzas, Daniel Marx) estimó que en este escenario “acceder a financiamiento voluntario es la única forma de evitar la pérdida de reservas en un contexto de salida de capitales alta y déficit fiscal moderado como el actual.

En términos macro –agregó el estudio– el esquema de acumulación de reservas internacionales, desendeudamiento (con el sector privado) y déficit fiscal, no puede sostenerse sin un superávit de cuenta corriente relevante.

Dime como te financias y te diré a qué precio

El Ministerio de Economía dejó trascender a través de un banco su intención de acceder a financiamiento voluntario en 2012 por un monto de USD 7.000 millones y que no recurrirá a reservas internacionales del BCRA para realizar los pagos.

Lo relevante de la noticia no está dado por la novedad, sino por el registro oficial (no fue desmentida por el resto del gobierno) del agotado esquema de financiamiento público actual.

Acceder a financiamiento voluntario es la única forma de evitar la pérdida de reservas en un contexto de salida de capitales alta y déficit fiscal moderado como el actual. En términos macro, el esquema de (i) acumulación de reservas internacionales, (ii) desendeudamiento (con el sector privado) y (iii) déficit fiscal, no puede sostenerse sin un superávit de cuenta corriente relevante.

Se espera que 2012 sea el primer año en los últimos 10 sin superávit de cuenta corriente, y por lo tanto que la dinámica de la cuenta capital del balance de pagos (cuya línea más significativa en Argentina es la que corresponde a “salida de capitales” del sector privado) sea la que determine en gran medida el signo y la magnitud de la variación de las reservas internacionales.

El monto de USD 7.000 millones necesariamente implica acceder, aunque sea en el margen, al mercado internacional donde las tasas actuales de los bonos argentinos son percibidas como “altas”, aun en un contexto de tasas internacionales cercanas a mínimos históricos. Una oferta adicional de papeles contribuiría –ceteris paribus- a subirlas aún más.

Por ello, aunque el gobierno pueda contar localmente con fuentes públicas (ANSES) y privadas (sistema financiero) deberá hacer un esfuerzo en términos de señales importantes al mercado para que el aumento en la oferta de papeles haga caer el precio de los bonos.

El primer paso (antes incluso que la regularización de Club de Paris que se apunta para antes de Octubre) para poder acceder al mercado internacional a tasas más razonables es normalizar el INDEC y reducir el ruido político que inevitablemente generan los años electorales.

Este es el primer punto a partir del cual puede empezar a evaluarse si el precio actual de los bonos es caro o barato respecto a lo que estará en un año.

El límite fiscal y monetario de la tasa de interés

La política monetaria y fiscal empiezan a tener restricciones espejadas. Al tiempo que el financiamiento del Tesoro Nacional se ha vuelto más dependiente del Banco Central, la implementación de la política monetaria está quedando, indirectamente, más condicionada a la dinámica que exhiben las cuentas públicas.

El importante aumento del stock de Lebacs y Nobacs durante los últimos dos años tuvo dos etapas bien diferenciadas en cuanto a los tomadores del mismo. Los bancos públicos asumieron un rol protagónico en los últimos meses.

La dinámica actual de aumento de las tenencias de Lebacs y Nobacs por parte de los bancos públicos no es sostenible. Aunque todavía hay algún margen para continuar por este camino, los tiempos se acortan.

El propósito de mantener o bajar la tasa de interés que ha seguido el Banco Central en los últimos meses comienza a ser a expensas de otros objetivos, tales como: (1) disminuir el ritmo de esterilización (aumento de expansión monetaria), o (2) desplazar el crédito del sector privado a favor del sector público.

Many Argentine companies have quite strong balance sheets, says Daniel Marx, a former finance secretary, but he notes the “zipcode effect – the same balance sheet in other places would have a much lower yield”. Mr Marx is executive director of Quantum Finanzas, which has recently signed alliances with US financial boutique Evercore Partners and G5 Advisors in Brazil.

Could the current situation be summed up as ‘get in now, but don’t stay too long?’ Maybe, says Mr Marx. “Inflation might get worse, the situation might get more difficult and at some point there may be a correction, after whichArgentina will be more normal and spreads on Argentine assets might narrow.”

He recommends “being selective and careful”, amid signs of growing appetite. While until recently most interest in Argentina came from Brazil, that is changing. Quantum recently advised the province of Neuquén on a structured notes issue and Mr Marx says “most interest came from the US”.

Marx, que dirige Quantum Finanzas, aclara que muchos ejecutivos "le dan altas chances a una reelección de la Presidenta , pero tampoco lo dan por seguro".

n  La política monetaria y fiscal empiezan a tener restricciones espejadas. Al tiempo que el financiamiento del Tesoro Nacional se ha vuelto más dependiente del Banco Central, la implementación de la política monetaria está quedando, indirectamente, más condicionada a la dinámica que exhiben las cuentas públicas. 

n  El importante aumento del stock de Lebacs y Nobacs durante los últimos dos años tuvo dos etapas bien diferenciadas en cuanto a los tomadores del mismo. Los bancos públicos asumieron un rol protagónico en los últimos meses.  

n  La dinámica actual de aumento de las tenencias de Lebacs y Nobacs por parte de los bancos públicos no es sostenible. Aunque todavía hay algún margen para continuar por este camino, los tiempos se acortan.  El propósito de mantener o bajar la tasa de interés que ha seguido el Banco Central en los últimos meses comienza a ser a expensas de otros objetivos, tales como: (1) disminuir el ritmo de esterilización (aumento de expansión monetaria), o (2) desplazar el crédito del sector privado a favor del sector público.

Economistas vs traders: ¿hacia dónde va la tasa de interés?

Mientras se discuten qué efectos puede tener sobre la tasa de interés terminar con la segunda versión de relajamiento cuantitativo (QE2), el margen político para “profundizar el modelo” (QE3) parece nulo.

En ese contexto, la expectativa de consenso entre economistas es que la “normalización” de la política monetaria comenzará a partir del primer trimestre de 2012, con el comienzo de un ciclo de subas. Pero el pronóstico se relativiza cuando se analiza el mensaje que trasmiten los precios de los futuros: para el mercado, el escenario base de suba de tasas a 0.50% está cediendo terreno frente a una expectativa creciente de que la FED baje las tasas de interés a cero.

La baja reciente de las tasas de interés de mediano plazo (USTs) en conjunto con un debilitamiento del USD a nivel internacional parece estar indicando que el sesgo de la política monetaria de EEUU está teniendo más efecto sobre el nivel del USD que sobre la pendiente de la curva de rendimientos, que se han movido al compas de las expectativas de inflación generadas por las sucesivas rondas de relajamiento cuantitativo.

Sin QE3, es perfectamente esperable que las tasas de interés de los USTs sigan ajustando a la baja aún con el USD debilitándose. Un deterioro adicional de los indicadores de nivel de actividad en EEUU reforzaría esta posibilidad, y daría un atractivo adicional a los bonos respecto de las acciones.

¿Cuál es el mensaje de la corrección de precios de commodities?

El dato de que las materias primas hayan sido las más afectadas en la corrección de precios de la semana está asociado a varios factores, incluyendo un componente especulativo. Pero también está reflejando el temor de que a la fragilidad de la demanda de países desarrollados se sumen esfuerzos de “enfriamiento” por parte de los emergentes.

La corrección de precios que registraron todas las clases de activos durante la semana pasada puede entenderse en gran medida como una corrección técnica, pero también pone de manifiesto la creciente percepción de fragilidad de la recuperación de la economía internacional.

Las economías desarrolladas fueron tal vez las que más signos de interrogación incorporaron a este panorama. Los datos de empleo en EEUU, el sentimiento económico y los efectos del agravamiento de la situación de Grecia en Europa, se superpusieron con datos de caídas de los pedidos de fábricas de Alemania (-4.2%), particularmente desde el resto del mundo (-9.2%) e indicadores de que Japón está demorando más de lo previsto en superar los problemas logísticos que generó el terremoto.En los mercados emergentes es cada vez mas manifiesta la preocupación principal alrededor de la inflación, liderados por Brasil que afirmó estar “inmensamente preocupado” y China, cuyo Banco Central publicó un comunicado donde dice “no contemplar un límite” para instrumentar medidas que tiendan a controlarla.

En acciones, las mejores perspectivas para desarrollados que se descontaban al inicio de año redundaron en un mejor desempeño frente a sus pares emergentes. Esto es algo que a la luz de los últimos datos es esperable que cambie hacia adelante.

Tasas de corte de Lebacs marcan el pulso de Badlar

El mensaje del BCRA en relación a las tasas de interés ha sido consistente: no está dispuesto a validar subas. Más aún, durante los últimos meses ha venido reduciendo gradualmente las tasas de corte en las licitaciones de Lebacs y Nobacs.

Con este mecanismo ha logrado influir indirectamente sobre la evolución de la tasa BADLAR, que se ha estabilizado alrededor del 11%. En gran medida este mecanismo ha tenido efecto gracias a la demanda de Lebacs y Nobacs que realizan bancos públicos, que explican la mayor parte del incremento del stock.

Este freno que hoy registra la tasa BADLAR bien puede extenderse por un tiempo si se tiene en cuenta que –de acuerdo a nuestras estimaciones- el crecimiento de los depósitos del sector público dará liquidez suficiente comopara absorber un monto adicional cercano a los ARS 12.000 millones.

El ex secretario de Finanzas Daniel Marx explicó que su firma, Quantum, estima "un monto algo menor que el año pasado para salida de capitales del sector privado, entre US$ 8500 millones y 10.000 millones. Con el desdoblamiento de facto del mercado cambiario y la debilidad del dólar, más alguna aceleración de la devaluación del peso, este número en lo canalizado por el mercado «oficial» ahora puede ser menor", agregó.

Desde Quantum Finanzas, la consultora de Daniel Marx, acotaron que el desempeño de las acciones donde el ANSeS posee participación accionaria –desde la modificación del tope de 5% para designar directores no ha sido homogéneo, ni ha tenido correlación con el grado de participación que el ANSES tiene en cada compañía. En el consolidado, agregan, el Merval tuvo peor desempeño que otros índices como el MSCI Mundial y el S&P500 durante las últimas dos semanas. ¿Casualidad o causalidad? Habrá más de una interpretación.

Tipo de cambio y tasas de interés

Con una aceleración marginal en la tasa de devaluación del Peso y mayores esfuerzos de esterilización, el BCRA está moderando el sesgo expansivo de la política monetaria.

La devaluación del Peso es un movimiento sorpresivo teniendo en cuenta que se están transitando las primeras semanas de liquidación fuerte de USD provenientes del sector agropecuario, coincidentes con el período de acumulación más intensa de reservas internacionales.

Los mayores esfuerzos de esterilización (+13.895 millones en los últimos tres meses) todavía no se están reflejando en las tasas de interés pasivas. Sin embargo, la compresión de spreads de los bonos ajustables por BADLAR en los últimos meses, está indicando que ese efecto está siendo descontado. La aceleración de la tasa de devaluación vs. el USD debería reforzar esta tendencia.

Efecto "Directores ANSES", diluido

El desempeño de las acciones donde el ANSES posee participación accionaria desde la modificación del tope de 5% para designar directores no ha sido homogéneo, ni ha tenido correlación con el grado de participación que el ANSES tiene en cada compañía. (Graf. 2)

En el consolidado, el MERVAL ha tenido peor desempeño que otros índices durante las últimas dos semanas.

Con la ayuda de S&P

La reacción inicial al cambio de perspectiva en la calificación de S&P a la deuda de EEUU fue una suba marginal de precios de los títulos (USTs) y consecuente baja de rendimientos. La desconexión entre la noticia y la reacción de mercado no debería sorprender a la luz de los antecedentes.

El dato pone de manifiesto que en estos niveles de deuda, la trayectoria de la tasa de interés sigue siendo hoy más sensible a la política monetaria y las expectativas de inflación (con valores núcleo hoy anclados en niveles bajos) que al déficit del sector público, que actualmente se financia con tasas de interés reales cercanas a cero y sobre el que –con dificultades políticas- se están tomando acciones.

El dato más relevante de la jornada estuvo dado por el comportamiento del USD, que se apreció de manera más o menos generalizada, y especialmente contra monedas emergentes. Será importante seguir monitoreando este aspecto por su impacto en el precio de materias primas.

Suben NOBACS, ¿proxy de subas de tasas?

El Banco Central ha estado dando signos en las últimas semanas de una moderación en la expansión de agregados monetarios aumentando el ritmo de esterilización.

La emisión de Nobacs (ajustables por tasa BADLAR) ha dominado la demanda, donde los principales compradores son los bancos. De esta forma, el sistema quedaría mejor calzado frente a una suba en la tasa de fondeo.

"En los últimos años, el sistema previsional argentino ha pasado por cambios estructurales significativos, no todos necesariamente complementarios desde el punto de vista de la sustentabilidad", opina José Echagüe, director de Quantum Finanzas, una consultora económica. "En su momento, se decidió la nacionalización de las AFJP y en paralelo se impulsaron incorporaciones masivas de beneficiarios y se modificaron la estructura y el nivel de haberes del sistema, lo que implicó fuertes efectos redistributivos; todo ello sin que medien grandes cambios sobre su base de fondeo", agrega.

"La sustentabilidad de un régimen de reparto está dada por la relación entre aportantes y beneficiarios -subraya Echagüe-. En la medida en que vaya decayendo, ningún sistema es sustentable."

Por cada beneficiario del régimen de reparto -según un informe de Quantum-, hay 1,5 aportantes, cuando en 2005 había 2,1, y mientras que en los países de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE), en la que están gran parte de las economías desarrolladas, México y Chile, la relación es de 3,1.

In-CER-tidumbre

La deuda ajustable por CER incorpora hoy prácticamente toda la incertidumbre posible. Las alternativas incluyen recompras (¿a precios de mercado?), canjes con condiciones no definidas, o el reemplazo del índice de precios, que hoy sirve como cláusula de ajuste, por uno nuevo con cobertura nacional.

Los precios de mercado reflejan esa incertidumbre. Convertidos a USD mediante futuros de tipo de cambio, los rendimientos de la curva de CER se asimilan a los de la curva en USD sólo cuando asumimos un CER marginalmente mayor al último publicado (Graf. 1). En otras palabras: los precios descuentan que en el mediano plazo, la intervención del INDEC seguirá vigente o la inflación medida por las provincias y consultoras privadas caerá a la mitad de los niveles actuales…

Con este escenario, el potencial de suba y de baja es bastante asimétrico. Si el nuevo índice se acercase a las mediciones que hoy registran los organismos de estadísticas provinciales (Graf. 2), el potencial de suba alcanza hasta el 125% en los instrumentos más largos, y es de 29% en el tramo corto de la curva. En el caso de que la inflación y la brecha de la medición oficial se mantengan, el potencial de pérdida es de hasta 35%.

Es esperable que el gobierno no implemente grandes cambios en la situación del INDEC hasta tanto no se vea forzado a acceder a financiamiento voluntario, donde la restauración de la credibilidad del INDEC es un prerrequisito. Sin embargo, con un horizonte de mediano plazo, a partir de estos niveles la curva de CER vuelve a recuperar atractivo.

Epifanía cambiaria, o cómo reconciliar medios y fines

Por José M. Echagüe y Daniel Marx

El contado con liqui sostiene por estos tiempos una racha con pocos antecedentes en el mercado local: este tipo de cambio que queda implícito en los arbitrajes que hacen los inversores entre títulos locales y sus similares en el exterior lleva ya dos meses enteros en los $ 4,21, con un margen de entre el 4% y el 5% a lo largo de todo este tiempo. “Es difícil encontrar en el tiempo una brecha tan grande sostenida como la que estuvimos viendo entre este dólar financiero y el oficial. El fenómeno está asociado al endurecimiento de los controles sobre el mercado informal, pero muestra también que, al precio actual, los tenedores de dólares no están dispuestos a liquidar sus billetes en el mercado local”, precisó ante este diario el economista de Quantum Finanzas, José Echagüe.

Mayor deterioro de bonos con CER por “efecto INDEC” parece acotado

En la última semana el gobierno ha dado varias muestras de que no sólo no está dispuesto a llevar a cabo iniciativas que favorezcan la recuperación de la credibilidad de las estadísticas del INDEC, sino que -por el contrario parece decidido a reforzar la estrategia que ha venido llevando adelante desde 2007.

Sin entrar en detalles sobre consideraciones obvias respecto al mérito, sentido y validez de las medidas, es destacable notar que el impacto sobre los bonos ha sido muy negativo. Desde mediados de enero, cuando comenzó la sucesión de shocks internacionales, los bonos ajustables por CER han resultado sistemáticamente más afectados que sus comparables denominados en USD, e incluso los denominados en pesos ajustables por BADLAR.

El margen de deterioro desde estos niveles parece acotado, habida cuenta de que los precios actuales descuentan en gran medida el escenario de que el INDEC seguirá intervenido en el mediano plazo.

Si se compara los rendimientos de la curva en USD con los de CER netos de el costo de cobertura del tipo de cambio, se advierte de que para el tramo corto de la curva –donde las expectativas de devaluación son más moderadas por efecto de las elecciones de Octubre- el diferencial de rendimientos favorece a los bonos con CER.

España inclina la balanza a favor del EUR

El USD sigue depreciándose generalizadamente. En los últimos 30 días, quienes más capitalizaron esa debilidad fueron las monedas europeas, encabezadas por el EUR que se apreció 3.9% (Gráfico 1), alcanzando los máximos del año.

Las perspectivas de tasas de interés (Gráfico 2) son un factor relevante para este desempeño, pero lo más destacable parece estar pasando por la percepción de que la crisis de deuda de las “economías periféricas” está alcanzando un punto de inflexión que permite separar a las “periféricas  grandes” (España), del resto (Grecia, Portugal e Irlanda).

El dato clave de mercado para advertir como está operando la diferenciación de mercado entre países puede leerse en los movimientos que tuvieron los bonos durante las últimas semanas de stress financiero global: España fue el único de los países que vio comprimir sus spreads (Gráfico 3). Los términos en los que accedió a financiamiento voluntario en las últimas dos semanas refuerzan esta percepción.

Curva de bonos descuenta menor devaluación que futuros

Aún luego de una caída esperable, los bonos en pesos ajustables por CER todavía no terminan de incorporar la devaluación esperada en la curva de futuros de tipo de cambio.

El valor de la opcionalidad de una normalización del INDEC todavía está centrado en los bonos de más largo plazo. Para el tramo corto y medio de la curva, los activos en USD siguen siendo más atractivos (Gráfico 4).

Réplica de shocks

La intensidad de caída de las bolsas de todo el mundo hoy dice más sobre el modo de pánico con que están operando los mercados que sobre la magnitud del impacto que tendrá el terremoto sobre la economía internacional.

Tomados con un poco de perspectiva, la sucesión de shocks que afectó a la economía internacional desde mediados de enero (Egipto, Libia, petróleo, Japón) está mostrando algunos rasgos novedosos.

El comportamiento de las monedas es uno de ellos. A contramano de su comportamiento histórico, el USD no está sirviendo de refugio de liquidez en un período de aumento de aversión al riesgo. Desde el inicio de la crisis de Egipto, ha perdido terreno frente a la mayoría de las monedas, desarrolladas y emergentes en menor medida.

En lo que está asociado al crédito, los bonos de mercados emergentes están resistiendo bastante bien el choque, especialmente cuando se los compara con el desempeño que han tenido las acciones durante el mismo período. Grecia y Portugal han resultado más afectados en términos de ampliación de Spreads, diferenciándose de España e Irlanda.

En materias primas los shocks han probado ser no aditivos, especialmente en el caso del petróleo que ha caído fuerte en las últimas ruedas arrastrando al resto. El rasgo saliente, de todos modos, es el aumento en la volatilidad.

Aunque la confusión e incertidumbre todavía es muy grande para evaluar el impacto definitivo de estos shocks, no creemos que lo visto hasta aquí modifique en lo sustancial el escenario que anticipábamos a principios de año.

¿Sube el piso de precios de materias primas?

El impacto diferencial de la crisis del norte de África sobre las acciones de compañías petroleras (Graf 1) pone en evidencia que hay un elemento permanente en la suba de precios de petróleo. Muy posiblemente, hoy esta situación se encuentre exacerbada por la imprevisibilidad que ha mostrado la dinámica política de la región, tal como se advierte en la ampliación del diferencial entre el precio del WTI (referencia para EEUU) y el Brent (referencia para Europa).

En este escenario no puede descartarse que el piso de precios de otras de materias primas también haya subido por efecto de la crisis (Graf. 2). Además de la alta correlación que han mostrado históricamente, la inestabilidad en la provisión podría estar traduciéndose en aumento de demanda puntuales destinadas a acumular inventarios, en especial en el caso de alimentos.

En el plano de monedas (Graf. 3), el moderado debilitamiento global de USD (en especial vs países productores de petróleo) refuerza en punto anterior y pone de manifiesto que no estamos frente a un repricing global del riesgo. La suba del EUR vs el USD es tal vez el movimiento más llamativo, si se considera que es el principal afectado por la provisión de petróleo libio. Adicionalmente, parece muy prematuro pensar que la presión inflacionaria pueda derivarse de allí pueda traducirse en un adelantamiento en la decisión de subir tasas de interés.

Bonos en pesos todavía no concluyeron el ajuste

Seguimos manteniendo la idea de que los bonos en pesos ajustables por CER todavía están caros respecto de los USD (Graf 6), a pesar del ajuste de precios de las últimas semanas. Desde una perspectiva de mediano plazo, el diferencial de tasas de interés, todavía no justifica el cambio.

La ramificación del conflicto de Egipto no está teniendo impacto sobre la aversión al riesgo a nivel global. Mirado en detalle, es claro que el ajuste de precios que favoreció a materias primas y acciones de países desarrollados a expensas de acciones de países emergentes y bonos en general (libre de riesgo y otros) se corresponde con un reposicionamiento distinto al patrón típico de un “vuelo a la calidad”.

El movimiento de precios observado es más compatible con la mejora relativa que han mostrado en las últimas semanas los indicadores de las economías desarrolladas (lideradas por EEUU y Alemania) vis-a-vis las emergentes.

La suba de los precios de commodities –exacerbada en el caso de la energía por el conflicto- debería reforzar este movimiento, en la medida en que las presiones inflacionarias que de allí se derivan son más fuertes para emergentes que para desarrollados.

En el escenario base en el que la suba de los precios de commodities tiene poco efecto sobre la inflación de EEUU, las tasas de interés libre de riesgo en USD parecen ya haber captado gran parte de este movimiento, y su presión para subas adicionales es acotada.

Argentina, un caso especial (otra vez)

El efecto neto de la crisis sobre Argentina todavía es incierto. Por el lado comercial, mayores ingresos por suba de precios de materias primas se contraponen desde el punto de vista financiero con mayores salidas de capitales.

El mal desempeño de los bonos (pesos en particular) parece menos asociado a factores externos y más a locales. Es esperable que la percepción de aumento de restricciones cambiarias (incluyendo desdoblamiento de facto del mercado) con tasas de interés en pesos fuertemente negativas en términos reales siga favoreciendo la diversificación de portafolios hacia el USD.

El tipo de cambio entró en modo electoral

Tasas de interés bajas y estables, tipo de cambio oficial 4.0% por debajo del implícito en activos financieros y mercado de futuros descontando mayores precios pueden ser demasiadas luces amarillas para el nivel del ARS/USD.

La intensificación de los controles cambiarios es identificada hoy como la principal causa que explica la brecha entre el tipo de cambio oficial y el implícito en los bonos. Sin embargo, aunque es difícil negar sus efectos en la formación de expectativas, una lectura macro parece ser más apropiada: con diferenciales de inflación que no se reflejan en las tasas de interés y un colchón cambiario que va camino a consumirse, las señales de precios favorecen cada vez más la dolarización de portafolios.

La visión de consenso anticipa que el tipo de cambio va a permanecer “planchado” (devaluación moderada) hasta las elecciones presidenciales de octubre. Pero ese escenario bien puede haber quedado atrás en la medida en que las actuales presiones que experimenta el tipo de cambio prueben ser algo más que un vaivén de mercado y se revelen como una aceleración en salida de capitales.

La decisión política de no validar las expectativas de devaluación o subir tasas de interés puede implicar estimular la demanda de divisas, o “financiar” la salida de capitales. El BCRA parece no estar forzado a resolver este dilema hasta tanto el flujo no impacte negativamente sobre el nivel de reservas internacionales.

Liquidez para emergentes sigue siendo alta

A pesar de la retracción de flujos de capital hacia mercados emergentes que representó la crisis de Egipto, los niveles de liquidez siguen siendo altos. En la última semana, Mexico (USD 1000 millones) y Jamaica (400 millones) emitieron bonos. El monto emitido en lo que va del año por emergentes asciende a USD 8100 millones.

Hay varios elementos relevantes para explicar esta situación. El primero es el carácter creciente que adquirió la brecha, que está dando cuenta de que el diferencial ya no refleja sólo elementos coyunturales como entradas y/o salidas de capitales, sino otros factores con efectos percibidos como más duraderos: el crecimiento de la informalidad y la intensificación de los controles cambiarios son algunos de ellos”, explica Quantum Finanzas, la consultora de Daniel Marx.

¿Qué tipo de cambio mira el BCRA?
La devaluación del ARS en el mercado informal (“contado con liqui”) en el últimos dos meses fue la misma que la del ARS en el mercado oficial durante el último año (4.5%). La brecha actual entre ambos es hoy de 3%, similar a la de otros momentos donde había stress cambiario.
Hay varios elementos relevantes en esa situación. El primero es el carácter creciente adquirió la brecha, que está dando cuenta de que el diferencial ya no refleja sólo elementos coyunturales comoentradas y/o salidas de capitales, sino otros factores con efectos percibidos como más duraderos: el crecimiento de la informalidad y la intensificación de loscontroles cambiarios son algunos de ellos.
Por otra parte, el hecho de que el BCRA no pueda intervenir sobre el mercado informal tiene implicancias importantes en la medida en que reduce/encarece la capacidad de influir sobre el nivel y volatilidad deseado de tipo de cambio. Esto se vuelve más relevante cuando se advierte que el principal ancla nominal y de expectativas que tiene hoy la economía es la paridad cambiaria.
Contra estos elementos, el mercado de bonos sigue descontando una devaluación nominal del orden del 6.5% anual promedio para los próximos 3 años.
 

Corrección de acciones desarrolladas vs emergentes sigue en curso
En los últimos 3 meses acciones desarrolladas subieron entre 5% y 8% en USD, comparados contra una caída de 4.6% de mercados emergentes.
Una proyección de esta tendencia no debería sorprender. A las mejoras en las perspectivas de recuperación que tienen hoy Europa y EEUU, se le suman mayores presiones inflacionarias en mercados emergentes que deberían redundar en un ciclo de subas de tasas de interés en moneda local.

En aquel entonces, el tema principal era la competitividad de la economía. El dólar se apreciaba mucho, y los bajos niveles de precios de exportaciones complicaban a la Argentina", detalla Daniel Marx, director Ejecutivo de Quantum Finanzas y ex viceministro de Economía (1999-2001). Al pegarse al dólar, los commodities made in Argentina resultaban caros para el resto del mundo. Según datos del Ministerio de Economía, "los términos de intercambio se deterioraron un 5,9% en promedio durante 1999, como resultado de una caída de precios en las exportaciones (11,2%) superior a la de las importaciones, de 5,6%".

Así, parece confirmarse que el impacto que sobre los precios tuvo la crisis de Egipto (ya superado en los países desarrollados pero aún presente entre los emergentes) "apunta más a una corrección técnica que a un cambio de escenario", juzgó ayer, por ejemplo, la consultora Quantum Finanzas, al evaluar la situación.

Los precios de las acciones resultaron más afectados en países emergentes que en desarrollados, donde las pérdidas prácticamente ya se recuperaron. A nivel bonos emergentes, la reacción fue dispar. Los CDS (Credit Default Swaps) más afectados fueron los de mayor spread, como Argentina, Venezuela y Ucrania, y en varios casos dejaron abiertas oportunidades de compra”, dijeron en Quantum finanzas.

 

Egipto, el nombre de la corrección técnica
El impacto sobre los precios de activos de la crisis de Egipto apunta más a una corrección técnica como las que veníamos anticipando, que a un cambio de escenario. Precios de acciones resultaron más afectadas en países emergentes que en desarrollados, donde las pérdidas prácticamente ya se recuperaron.
Aunque la suba del precio del petróleo adelanta una tendencia esperada, no deja de ser importante. En el corto plazo, las tasas de interés no parecen estar reaccionando la posibilidad de aumento en la inflación, pero en la medida en que el shock de precios sea persistente, no pueden descartarse efectos que se
trasladen al resto de la economía.
A nivel bonos emergentes, la reacción fue dispar. Los créditos más afectados fueron los de mayor spread -Argentina, Venezuela (productor de petróleo!) y Ucrania- y en varios casos dejaron abiertas oportunidades de compra.

La Niña, de vacaciones
Los registros de lluvias de enero muestran que en la Provincia de Buenos Aires el volumen de agua fue 37% superior al promedio de los últimos 10 años. En una situación distinta quedan Santa Fe, Córdoba y Entre Ríos con registros por debajo de los promedios históricos.
Con precios de materias primas que siguen reflejando el escenario de sequía que se descontaba hasta hace un mes, la oferta de USD para 2011 debería ser mayor a la esperada.
El diferencial de rendimientos entre deuda en ARS y USD incorpora plenamente este escenario y más: lo extiende para los próximos años. A los precios actuales, la tasa de devaluación nominal implícita en los bonos no es consistente con el diferencial de inflación que Argentina tiene con el resto del mundo, favoreciendo a los instrumentos en USD.

Momentum de activos de riesgo se mantiene
El rally de activos de riesgo continúa. Los precios de acciones en EEUU podrían terminar su séptima semana consecutiva de subas aún con noticias que, como en el caso del reporte de ganancias, muestran buenos resultados, aunque totalmente dentro de lo esperado (indice de “sorpresas” es menor a 6%)
Luego de un período de subas tan prolongado, la posición técnica del mercado está empezando a mostrar signos crecientes de sobrecompra. Sin embargo, no se anticipa un ajuste importante. Desde el punto de vista de los fundamentals, la valuación de las acciones comparadas con otras clases de activos todavía muestra potencial de suba en el mediano plazo.
 

Bonos ajustables por BADLAR ganan atractivo
En los últimos meses, en varios reportes hemos venido destacando atractivo de los bonos ajustables por BADLAR, aún cuando se incorporaba el efecto del componente estacional negativo que registra la tasa durante los meses de enero y febrero.
La novedad está dada por el bajo efecto que está teniendo la estacionalidad hasta hoy. Habiendo transcurrido prácticamente todo el mes de enero, los niveles de BADLAR se mantienen similares a los que registraban en diciembre, un mes donde la estacionalidad juega a favor.
En este contexto, y con tipo de cambio implícito cotizando más de 1.5% por encima del spot, se fortalece arbitraje de los bonos ajustables por BADLAR (Bocan 2014-2015) contra bonos cortos denominados en USD (Boden 2012, 2013, Bonar 2013).

Es muy probable que el valor de la producción agropecuaria (cereales y oleaginosas) resulte mayor en el año 2011 que el pasado. Y se obtienen estos valores aún computando los esperados por los efectos de “La Niña”. Sucede que en el corto plazo los cambios de precios de materias primas a nivel global más que compensan las mermas de volúmenes. Además, y como factor de tendencia de importancia para el largo plazo, los aumentos en cantidades obtenidas tendrán más relevancia que las inevitables fluctuaciones y posibles caídas de precios. Si bien estas no parecen inminentes se observaran niveles de precios de materias primas agropecuarias elevados comparados con parámetros históricos. La evolución de la productividad de este sector en Argentina, particularmente en los últimos quince años, marca una disparidad en los factores de competitividad comparados con el resto de la economía. Esta cuestión estructural hace resurgir el debate sobre la adaptación de una economía nacional conteniendo áreas con muy dispar evolución con efectos sobre cuestiones tales como el tipo de cambio y definición de motores de desarrollo nacional.

¿Cuánto dura la calma perfecta?
Una ola de optimismo recorre el mercado. La percepción del riesgo -medida por el índice VIX- se encuentra en niveles mínimos desde 2007, es decir, pre-crisis; los precios de acciones en Europa y Estados Unidos están en máximos de los últimos dos años y los de países emergentes, en varios casos se encuentran en niveles similares a los picos históricos.
Una parte de este escenario está sostenido en las mejores perspectivas que hoy presenta la economía internacional. Pero también se advierte el efecto positivo del momentum que en las últimas semanas ha caracterizado a flujos e indicadores económicos. En los últimos días, las expectativas sobre ganancias de compañías en EEUU y la mejora de perspectivas de Europa) están desempeñando este rol.
Desde el punto de vista financiero, la caída en la tasa de interés real global es hoy el principal elemento para justificar valuaciones para varias clases de activos. Esta situación puede sostenerse por un buen tiempo, habida cuenta del sesgo expansivo que hoy exhiben los principales bancos centrales del mundo. Sin embargo, la magnitud de los desafíos hoy enfrentan las principales regiones (crecimiento en EEUU, riesgo soberano en Europa y presiones inflacionarias en emergentes) hacen bastante improbable que este equilibrio transcurra con los niveles de volatilidad que hoy se anticipan.
 

Posición técnica favorece tramo medio y corto de la curva
La suba de precios de bonos que registró Argentina en los últimos meses incorporó una particularidad: la normalización de la pendiente de la curva de rendimientos. Los rendimientos de los bonos cortos (ej. Boden 12) se ubican hoy alrededor de 300 puntos básicos por debajo de otros (Boden 15) con poco de dos años más de duración adicional.
En los próximos dos meses, Argentina tiene vencimientos de deuda de mercado por un monto aproximado de USD 1850 millones, sin que a la fecha se esté anticipando alguna emisión de bonos primaria por parte del gobierno. Ello implica que si no media un cambio brusco de expectativas, hay una chance importante de que una porción relevante de estos vencimientos sea reinvertida. Los bonos del tramo medio y corto de la curva en USD, deberían ser los principales beneficarios de este flujo.

Periferia europea está volviendo al centro de la atención
La crisis de deuda que afecta a varios países europeos sigue deteriorándose. Los niveles actuales de spreads de Portugal (547pb), Irlanda (667pb) y España (361pb) están en sus máximos históricos, y Grecia (1066pb) está a menos de 60 puntos básicos del pico alcanzado en Jun-10.
En los últimos días recobró fuerza la posibilidad de un paquete de ayuda para Portugal. Sin embargo, aún la confirmación de la noticia no modifica la perspectiva. El hecho de que los países “rescatados” hasta el momento no sólo sean los que más rinden, sino que rindan igual o mas de lo que lo hacían al momento anterior al rescate está dando cuenta de una disminuida credibilidad por parte del mercado de los mecanismos implementados. Adicionalmente es claro que, por cuestiones de tamaño, el mismo enfoque es imposible de replicar para España y/o Italia.
Parece cada vez más evidente que hasta tanto no se den señales más o menos claras de alguna forma de involucramiento del sector privado (reestructuración de deuda), las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda de estos países –y la volatilidad de mercado- no mostrarán signos claros de reversión.

Aceleración de la inflación impacta más sobre precios relativos
El nivel de inflación de 2011 está en condiciones de dar un salto discreto hacia arriba desde los niveles del orden 25% que mostró durante 2010. Los principales factores que impulsan este movimiento están dados por el sesgo expansivo que seguirán mostrando las políticas monetarias y fiscales durante el año electoral, en un contexto de señales creciente de utilización de capacidad instalada en varios sectores.
Del lado del programa monetario, para 2011 el BCRA anticipa un crecimiento de medios de pago de 32%, validando de esta manera el notable crecimiento que registraron en los últimos meses de 2010. Del lado fiscal, aún con una improbable moderación desde los niveles actuales (49%) se mantendría un importante efecto expansivo.
Con un tipo de cambio que puede proyectarse como “planchado” (devaluación moderada) hasta las elecciones, el principal riesgo no está dado por un desborde inflacionario, sino por los desequilibrios que vayan adquiriendo los precios relativos de bienes (que compiten con importaciones), servicios y precios regulados.

¿Puede recuperarse EEUU pero no el USD?
La economía de EEUU está mostrando signos de que la recuperación económica se está acelerando. Los últimos indicadores conocidos de producción industrial, pedidos a fabricas y empleo resultaron en todos los casos mejores que lo que se esperaba, impactando positivamente sobre el precio de acciones, y de activos de riesgo en general.
Un beneficiario particular fueron los precios de materias primas. Más allá de factores particulares que están afectando a la oferta – fenómeno de La Niña- un punto relevante en el corto plazo para determinar la sostenibilidad de los precios actuales es evaluar la posibilidad de que EEUU pueda salir de la crisis sin apreciar significativamente su moneda, o en otras palabras, con un tipo de cambio real de equilibrio más bajo.
El carácter excepcional de algunas de las medidas de política monetaria tomadas
recientemente pueden contribuir a aumentar las chances de esta posibilidad.

Bonos en pesos, insensibles a La Niña
El hecho de que los bonos en pesos sigan mostrando un mejor desempeño que sus comparables en USD está dando cuenta de que la evaluación del mercado sobre el impacto de la sequía en la oferta de USD será limitado, o que está en gran medida compensado por las subas que han registrado los precios de materias primas.
El tamaño del impacto se terminará de conocer pronto, ya que el monto y distribución de las lluvias de las próximas tres semanas serán las claves para determinar los rindes de la cosecha de soja, que explica alrededor del 56% de las exportaciones agropecuarias y 24% del total.
Más allá del efecto que finalmente termine teniendo “La Niña” sobre las exportaciones, las elecciones presidenciales de Octubre son otro factor importante que está actuando como un seguro contra “sorpresas cambiarias” en el corto plazo.
En este contexto, los precios de bonos con CER del tramo corto y medio ya reflejan en gran medida este escenario favorable, y en nuestra visión están quedando caros contra otras alternativas en pesos que ajustan por BADLAR o los bonos denominados en USD.

EEUU: ¿Qué hay detrás de la suba de la tasa de 10 años?
El gran interrogante de la suba reciente de las tasas de interés libre de riesgo en EEUU pasa por determinar si está siendo parte de un ajuste estructural, o se trata de una
oscilación cíclica de mercado.
Para los mercados emergentes en general, y para Argentina en particular, la diferencia tiene importancia. En la medida en que la suba de tasas de interés esté anticipando una salida de EEUU más rápida de la recesión, el impacto no tardará en reflejarse en el valor del USD, precio los commodities y liquidez global. Algo en esta línea parece insinuarse en el leve repunte que están registrando el consenso de expectativas de crecimiento para 2011 (Graf. 1).
Sin embargo, parece pronto para concluir en esta dirección. El análisis de los componentes de la tasa (Gráf. 4) muestra que lo fundamental del cambio en los últimos 3 meses se debe a una recomposición de las expectativas de inflación y no a una suba la tasa de interés real. Tampoco se advierten signos claros de reversión en el valor del USD a nivel global.

Recomposición de BADLAR debería continuar
Cuando se analizan sus principales determinantes, la suba de la tasa BADLAR que venimos evidenciando en los últimos meses tiene terreno para continuar su recorrido alcista. En primer lugar, el efecto de las bajas expectativas de devaluación parece no estar operando. Desde Junio, hemos observado simultáneamente una moderación de las expectativas de devaluación con una recomposición de la tasa BADLAR.
El segundo factor es la aceleración de la tasa de inflación, que comenzó meses antes. Sin embargo, el hecho de que la mayor parte de los depósitos en el sistema financiero sean transaccionales, tiende naturalmente a reducir el impacto de la aceleración de los precios.
El factor más relevante hoy a nuestro criterio está dado por la dinámica que muestra la liquidez del sistema financiero. El diferencial de tasas de crecimiento de los préstamos al sector privado respecto de los depósitos (Graf. 6) es el principal fundamento que permite proyectar la continuidad de la suba que la tasa BADLAR viene registrando desde el mes de mayo. Este factor está siendo crecientemente incorporado en los precios de los bonos ajustables por BADLAR.

¿Quién pagará el tiempo que está comprando Europa?

En los días que siguieron al anuncio de la asistencia financiera a Irlanda, Europa estuvo dando varias señales orientadas a disipar la posibilidad de una reestructuración de deuda de los países de la “periferia europea”. Aún con las diferencias políticas que mantienen sus miembros, la formalización del Mecanismo de Estabilidad Financiera Europeo como un marco institucional permanente para atender crisis económicas de los miembros, junto con la ampliación del monto de recompras y la posibilidad de emitir bonos “conjuntos” son iniciativas que van en esa dirección.

Sin embargo, los precios de los bonos soberanos siguen sin reaccionar. La prima de riesgo actual para bonos de mediano plazo de los países comprometidos es similar a la que tenían hace 2 semanas e implican probabilidades de reestructuración relativamente altas (gráf. 2). Con estos niveles de tasa, las dinámicas de deuda de Grecia, Irlanda, Portugal y España se ven –en diferente gradocomprometidas, y amenazan con volver el escenario de reestructuración una autoprofecía cumplida.

Por otra parte, no está claro que el tiempo esté siendo aprovechado para revertir los desequilibrios que caracterizan a algunas variables reales. Aún con una recesión más profunda, desde abril -el momento en que eclosiona Grecia- la inflación de la periferia fue sistemáticamente más alta que la del centro (gráf. 4), agravando el problema de competitividad original. Para economías relativamente cerradas, o con la mayor parte del comercio centrado dentro de la eurozona, la recuperación de la competividad pasa por recomponer el diferencial de precios relativos, antes que por una depreciación del tipo de cambio.

¿Los precios de los títulos públicos descuentan el “giro hacia la moderación”?

La mayoría de las principales señales políticas emitidas por el gobierno en las últimas seis semanas han sido leídas como una manifestación –o no- de cambios en la forma de gestión política. El anuncio de la negociación con el Club de Paris, el requerimiento al FMI de asistencia técnica para el INDEC y las señales que se han dado en materia de tarifas constituyen para varios observadores un “giro a la moderación” por parte de la Presidenta.

Es llamativo contrastar esta percepción con el desempeño que han tenido los precios de mercado de los títulos públicos durante el mismo período (gráf. 8): en el caso de los denominados en USD –la referencia para medir la percepción del riesgo- los precios son prácticamente los mismos que estaban vigentes al momento previo al fallecimiento del ex-presidente Kirchner.

En la misma línea, resulta llamativo también el comportamiento de los bonos en pesos ajustables por CER. Las importantes subas del tramo medio y largo parecen estar reflejando la percepción de un comienzo de la normalización en la situación del INDEC y cierta recomposición de precios que eran equiparables a distress. Sin embargo, el hecho de que los bonos cortos no se hayan beneficiado de ese movimiento está dando cuenta de que el cambio esperado no se anticipa para el corto plazo.

En un escenario, donde las expectativas de depreciación son bajas (gráf. 5) los bonos en pesos del tramo corto de la curva de rendimientos todavía tienen un rendimiento corriente atractivo respecto de los USD. Dentro de este subgrupo, los bonos ajustables por CER lucen caros respecto de sus comparables ajustados por tasa BADLAR. En términos de rendimientos corriente, hoy las dos alternativas están arbitradas alrededor de los niveles del orden del 10.5% para los parámetros relevantes –CER y BADLAR-. Sin embargo, frente a un 2011 con inflación esperada estable o acelerándose en el margen, el potencial de suba de BADLAR es mayor al que hoy muestra el CER, aún en un escenario donde la credibilidad de las estadísticas públicas comienza a recomponerse.

Los cambios en el panorama internacional y local llevan a nuevas dimensiones el debate sobre cuán adecuado es el nivel del tipo de cambio y los mecanismos que condicionan su evolución.

Brady Bond Swap Paves Way for Dollar Offering: Argentina Credit
December 07, 2010, 6:12 PM EST
 
By Drew Benson and Ben Bain
 
Dec. 7 (Bloomberg) -- Argentina’s offer to exchange $335 million of defaulted Brady bonds moves the government closer to selling international debt for the first time in a decade.The yield on Argentina’s dollar bonds due in December 2033 slid to a one-week low of 9.23 percent yesterday. Warrants linked to gross domestic product rose to 13.73 cents, the highest since Nov. 10.
President Cristina Fernandez de Kirchner is seeking to lower the third-highest borrowing costs among major emerging- market economies six months after restructuring $12.2 billion in defaulted loans. The proposed swap would remove from the market the last of the debt issued in a 1990s restructuring and named after former U.S. Treasury Secretary Nicholas Brady.
“It’s a step forward,” said Daniel Marx, a former finance secretary who helped sell Argentina’s Brady bonds in 1993 and now runs Quantum Finanzas, a Buenos Aires-based research firm. “The Brady bonds have fulfilled their role.”

 

El ex secretario de Finanzas no cree suficiente un acuerdo con el Club de París

Coordinación internacional: tienes un email
El escándalo diplomático desatado por WikiLeaks se da justo en el momento donde la economía internacional necesita de mayor coordinación política para poder sostener la recuperación económica. Cuál será el impacto de la crisis política y en qué medida se traducirá a la actividad económica es difícil saberlo a esta altura, pero sin dudas contribuye a aumentar la incertidumbre, sobre todo si se lo pone en contexto de la última reunión del G20 (hace menos de un mes), donde lo más notorio que dio la cumbre fueron las dificultades para articular medidas económicas conjuntas.
   o Escenario de mayor incertidumbre ha beneficiado al USD, que se ha apreciado moderadamente desde la reunión del G20. Impacto de la crisis de Irlanda sobre el EUR da cuenta de que hay signos de diversificación.
   o Commodities –medidas en USD- cayeron marginalmente, pero se sostienen en precios altos sostenidas por perspectivas de demanda.
 

Argentina: Estímulo monetario refuerza escenario de apreciación real del tipo de cambio
La magnitud del estímulo monetario es tal que aún si no tuviésemos en cuenta el componente estacional que afecta al volumen de medios de pago en Argentina durante diciembre, las metas del (nuevo) Programa Monetario no podrían ser cumplidas. En este contexto, las posibilidades del Banco Central de impulsar una depreciación real (o una apreciación real menos acelerada) son cada vez menores, ya que la única ancla nominal a nivel macro hoy está dada por el tipo de cambio.

Sale Irlanda, entra Portugal
Para los tiempos del mercado, la crisis de Irlanda parece haber durado menos de una semana. Pero antes de que las noticias del salvataje que dará la Unión Europea terminaran de asentarse, ya comenzaron los rumores respecto de la solvencia de Portugal. El hecho de que todo esto se esté materializando prácticamente sin efectos sobre los precios activos de riesgo es un buen indicador de que puede seguir si el mensaje de las autoridades no logra estabilizar las expectativas.
   o Precios del S&P350 en Europa y S&P500 en EEUU están a menos de 4% de sus máximos del año.
   o Durante la crisis de Grecia, los precios de acciones cayeron 15%. Si bien a diferencia de ese momento hoy la acción de las autoridades ha sido más rápida, no está claro que el mecanismo de resolución que se está implementando sea sostenible. El gran interrogante pasa por cómo se resuelve si la crisis se extiende a otros países de mayor tamaño.
 

Tasas locales, con presión para subir
En las últimas semanas, el Banco Central reforzado su estrategia de bajar la tasa de interés en las licitaciones de Lebacs y Nobacs a niveles que le permiten estabilizar el stock de Lebacs y Nobacs. Sin embargo, con crédito al sector privado creciendo a los mismos niveles que los agregados monetarios, no es evidente que para este nivel de tasas de interés haya liquidez excedente en el sistema financiero que permita sostener y/o aumentar el stock de Lebacs y Nobacs en la medida en que lo requiere el programa monetario.

Las tasas de interés en Estados Unidos empezaron a reaccionar y el movimiento de la última semana está diciendo claramente que las tasas nominales encontraron un piso. Por otra parte, desde el punto de vista de la economía real, no es para nada evidente que Estados Unidos necesite una devaluación adicional del dólar para estimular el nivel de actividad

Un respiro para el USD
Mientras que desde el punto de vista político la percepción generalizada es que EEUU perdió liderazgo en la cumbre del Grupo de los 20, una mirada al desempeño de corto plazo de las monedas muestra un panorama distinto. En los últimos días, el USD no sólo dejó de debilitarse al ritmo que lo venía haciendo, sino que se apreció más o menos generalizadamente (Grafico 1). Sin embargo, en la medida en que la cumbre de Seúl confirma en alguna medida el status quo, el fortalecimiento del USD debería ser coyuntural.
    o Aunque el fortalecimiento del USD coincide con precios de activos globales ajustando a la baja por temores de inflación China y situación de la deuda de Irlanda, este comportamiento no se correspondió con el patrón típico de “vuelo a la calidad”: tasas de interés de USTs estuvieron subiendo.
    o En el corto plazo precios de materias primas están reaccionando en línea con lo esperable, debilitándose.
 

Anuncio de pago al Club de Paris, un leading indicator…
Al igual que en 2008, el timing de mercado no acompañó el anuncio de la Presidenta respecto del pago al Club de Paris. Sin embargo, más allá de la anécdota, el efecto del anuncio sobre los precios de los bonos no debería ser significativo. A pesar del rally que tuvieron los bonos argentinos en los últimos meses -que ubica al diferencial vs. Brasil (663 puntos básicos) en mínimos desde Jun-08- los spreads de Argentina siguen siendo muy elevados cuando se los compara con los del resto de la región.
    o Diferencial vs. Venezuela (país con mayor spread entre mercados emergentes) es menor que contra el resto de la región.

EEUU: ¿Está la segunda ronda de expansión monetaria (QE2) completamente descontada?
El miércoles pasado se terminó el suspenso respecto de la forma que le daría la Reserva Federal a la segunda ronda de expansión monetaria. A partir de los comunicados que se difundieron en la reunión de banqueros centrales en Jackson Hole a fines de agosto los precios de activos comenzaron a descontar de manera creciente esta posibilidad. La ausencia de variaciones significativas de precios desde el anuncio formal sugieren que para algunas clases de activos, la noticia está en gran medida incorporada.
    o Ajuste de tasas de interés real sigue en curso, pero fundamentalmente a través ajustes en las expectativas de inflación. Tasas de interés nominales de los USTs prácticamente no se movieron.
    o Hay indicios de que precios de acciones todavía no incorporaron plenamente la caída de tasa de interés real.
    o Diferencial de tasas de interés a favor de emergentes, siguen impulsando flujos de capital.

El apetito por riesgo alcanza a los pesos
La entrada de capitales en Argentina sigue siendo importante y se está derramando a los mercados menos líquidos, como los de acciones, bonos provinciales y corporativos de mayor rendimiento. En el mercado de cambios, la coyuntura está mostrando oportunidades de arbitraje importantes entre los factores que afectan las tasas de interés domésticas (BADLAR) y las que determinan los costos de cobertura en el mercado de futuros.

Argentina en el nuevo escenario
El escenario de subas generalizadas de precios que registraron los activos financieros en Argentina no se condice con el aumento de incertidumbre política que se deriva del fallecimiento del ex-presidente Kirchner. La mejora de precios en algunos casos tiene implícita la lectura de un “cambio de rumbo” económico que no anticipamos que se materialice durante el último año de la gestión de la Presidente.
    o La entrada de capitales que se está registrando apreció el tipo de cambio implícito en bonos y acciones y lo dejó por debajo del precio del contado. Bonos denominados en USD del tramo corto y medio de la curva quedan favorecidos con este movimiento y representan, en nuestra visión, la alternativa más atractiva en términos de retorno ajustado por riesgo.
 

EEUU: testeando la política económica
El resultado de hoy de las elecciones legislativas y el mensaje que vaya a dar la FED en relación a la segunda ronda de expansión monetaria (QE2) pueden poner en evidencia la restricción política sobre las medidas económicas impulsadas por el gobierno: un triunfo republicano en el congreso, aunque no vinculante para la FED, encendería luces amarillas para la política de estímulo que está implementando el gobierno de Obama. En el corto plazo, la expansión monetaria debería favorecer los precios de activos de riesgo.

QE2: Expansión Monetaria “recargada”
Si bien quedan pocas dudas sobre la intención de la FED de anunciar el QE2 en su próxima reunión (3-Nov), hay bastante más incertidumbre respecto de los detalles. ¿Perseguirá un objetivo de tasa de interés real o de inflación? ¿Qué monto comprometerá para recomprar los USTs y cuánto tiempo se dará para ejecutarlo?. La lectura de la reacción de los precios de activos durante las últimas semanas da la señal de que se espera una acción muy agresiva con efectos palpables en el corto plazo. Si este no fuese el caso, no debería descartarse una pequeña retracción inicial en los precios hasta que se incorporen los nuevos parámetros.
    o La anticipación del USD débil y tasas de interés bajas se está expresando particularmente rápido en los precios de materias primas, con importantes efectos para Argentina y los precios de sus bonos, tal como se evidencia en la correlación que han mostrado en los últimos meses (Graf 1)
 

Precio de materias primas impacta en la liquidez local
La mejora de los precios internacionales de materias primas que viene registrando desde Junio –momento en que se produce estacionalmente el pico de exportaciones agropecuarias- está teniendo efectos notables sobre las condiciones de liquidez locales. Al extender el plazo de liquidación, aumentó la oferta de divisas esperable y le permitió al BCRA incrementar el stock de Lebacs y Nobacs en ARS 12.000 millones en tres meses sin aumentar la tasa de interés y a mayores plazos promedio de colocación.
    o Aún con este nivel de esterilización, los medios de pago siguen creciendo a más del 32%

"Mas allá de los méritos y los cambios producidos en cada uno de los países, hoy se da una combinación de factores externos muy favorables que hacen que en los mercados se repitan condiciones favorables para los emergentes como las que se vieron en 1994 o con el reciclaje de los petrodólares en los 70, aunque en aquellos casos regían tasas nominales más altas que las actuales", explicó el consultor Daniel Marx, titular de Quamtum Finanzas. Esa consultora califica la coyuntura financiera actual como "el combo perfecto".

"Además del impacto positivo que sobre las cuentas externas tiene la sostenida mejora de los precios en dólares de las materias primas, es evidente que se está verificando un espectacular reposicionamiento de portafolios en busca de mayores rendimientos o alternativas de diversificación al dólar que favorece a los bonos locales, que todavía cotizan con diferenciales de rendimientos muy importantes respecto de países comparables, pese a las fuertes subas de los últimos meses", describió en su último informe.

• El combo perfecto: USD débil, commodities altos y liquidez abundante

El desplome global del USD (Gráfico 1, pag 1) sigue acentuándose y genera efectos notables para mercados emergentes. Además del impacto positivo sobre las cuentas externas de la mejora de los precios (en USD) de materias primas (Gráfico 2, pag 1), se está verificando un espectacular reposicionamiento de portafolios en busca de mayores rendimientos y/o alternativas de diversificación al USD. Esto (Gráfico 5 , pag 3) ha impactado muy favorablemente sobre activos de riesgo en general y de mercados emergentes en particular. La emisión de un bono por USD 1.000 millones a 100 años por parte de México a 6.1% da una medida de estas condiciones.

• Recomposición de tasa de interés BADLAR sigue en curso

En línea con lo que venimos anticipando en reportes anteriores, la tasa BADLAR sigue desacoplada de la mejora de las condiciones que registra el mercado de bonos y continúa subiendo. En ello influyen la gradual disminución de los márgenes de liquidez del sistema financiero que resultan del crecimiento que han registrado los préstamos al sector privado. (Gráfico 3 y 4, pag 2)

• Bonos largos y en pesos, los más beneficiados

El escenario global es indudablemente positivo los bonos de Argentina, que todavía cotiza con diferenciales de rendimientos muy importantes respecto a países comparables (Gráfico 5, pag 3). A pesar de la suba reciente, en el contexto actual el tramo medio y largo de la curva en USD y Pesos sigue siendo atractivo.

"El fortalecimiento reciente del euro está reflejando, más que méritos propios, la debilidad del dólar", explica el economista José Echagüe, de la consultora argentina Quantum Finanzas. "Incluso las últimas señales de la Reserva Federal de EE.UU. parecen fortalecer la perspectiva de un dólar que siga debilitándose. Por eso no debería sorprender un fortalecimiento adicional del euro, aunque no muy significativo ya. Después de todo, no hay que perder de vista que Europa también tiene problemas propios de los que ocuparse?", recordó.

Pero el dato que suele pasar inadvertido cuando se mira el clásico dólar vs. euro es que, en realidad, ambas monedas vienen perdiendo posiciones en los últimos tiempos. "En los últimos cuatro meses, el dólar prácticamente cayó ante todas las principales monedas de referencia y el euro no fue la excepción. De hecho, algunas monedas europeas como el franco suizo se fortalecieron casi el doble [ver gráfico]", observa Echagüe.

• ¿Puede seguir bajando la tasa de USTs?
  Luego de caer 150 puntos básicos en poco más de 6 meses, la tasa de interés libre de riesgo a 10 años está en niveles que se comparan sólo con los valores que se registraron durante el pico de la crisis, a fines de 2008. Aunque a diferencia de ese momento, la búsqueda de “refugios” es menos evidente, especialmente durante el último mes donde las acciones tuvieron un muy buen desempeño. Dicho esto, hay algunos elementos relevantes a considerar para pensar que los niveles actuales no son un piso en el corto plazo. El primero es la intención declarada de la FED seguir relajando las condiciones monetarias (Quantitative Easing II) a través de una serie de medidas que incluyen al recompra de USTs en el mercado. El segundo está dado por la fragilidad que está mostrando la recuperación de EEUU, que se traduce expectativas de inflación que siguen ajustando a la baja.
• Recuperación de depósitos a plazo fijo locales es pobre.
  En las últimas semanas se viene poniendo de manifiesto la recuperación que vienen mostrando los depósitos a plazo fijo. Sin embargo, es importante notar que en gran medida esto está por debajo del crecimiento que viene mostrando otros agregados monetarios tales como M2 (dinero circulante + depósitos a la vista en caja de ahorro y cuenta corriente). Así, el efecto “cantidad de dinero”, que en parte resulta de la política monetaria expansiva, esta teniendo efectos menos que proporcional sobre los depósitos a plazo. El contraste es aún mayor cuando se advierte que las tasas de interés han registrado signos de recomposición, tanto en pesos nominales como cuando se las compara contra las expectativas de devaluación.

• La inflación no aparece
  En su último comunicado, la FED transmitió explícitamente que el nivel de inflación actual en EEUU está por debajo de su objetivo y manifestó su intención de restablecerlo a través de quantitative easing. La noticia tuvo los impactos esperables sobre el USD (negativo) y precios de materias primas (positivos), aunque no sobre tasas de interés, donde el clima de incertidumbre llevó los rendimientos de los USTs de 10 años a niveles de 2.5% por año.
     o Las expectativas no reaccionaron claramente a la noticia, por lo que la baja reciente de los USTs está expresando fundamentalmente una caída en la tasa real de interés libre de riesgo.
• Baja la oferta, sube el precio
  El Gobierno persiste en la estrategia de transmitir una señal de escasez de títulos públicos para bajar costo de emisión. Esta situación, que ha tenido efectos positivos sobre los precios de los títulos en el corto plazo, bien puede estirarse un tiempo más, en la medida en que el mercado perciba márgenes para financiar vencimientos con recursos intra sector público. El diferencial de tasa de salida en discusión hoy es de alrededor de 70 puntos básicos.
     o Hasta la primera mitad de 2011 las necesidades de financiamiento no serán muy demandantes, por lo que si las condiciones de mercado lo acompañan, el Gobierno tiene margen para persistir en esta postura.

• Recesiones eran las de antes. El dato de que la recesión en EEUU habría terminado en 2009 dado a conocer ayer por la National Bureau of Economic Research (NBER) coronó una semana notable desde el punto de vista del contexto externo, dándole un gran impulso a los precios de activos financieros. Sin embargo, más allá de las consideraciones específicas referidas al ciclo económico, es interesante notar que el “fin de la recesión” se da simultáneamente con otras variables que no necesariamente reflejan la misma situación. En particular destacamos:
     o Nivel internacional del USD sigue debilitándose;
     o Tasas de interés en USD libre de riesgo se encuentra cercanos a niveles mínimos;
     o Precios de acciones están en niveles similares a los que registraban al inicio del año, a pesar de haber reportado un primer semestre de ganancias extraordinario.
     o El desempleo, aunque típicamente es una variable rezagada del ciclo económico, no da signos de reversión.
• Títulos argentinos captan plenamente la mejora: la situación actual capta prácticamente todas las buenas noticias que pueden afectar a Argentina en la coyuntura:
     o Precios de commodities –en particular, soja- en niveles máximos del año
     o Salida de capitales moderada, con entrada de USD comerciales por encima de los niveles estacionales.
     o Al incluir pago con reservas en el presupuesto, el Gobierno refuerza señales de voluntad de pago para 2011.

Daniel Marx dijo: "Puede ser favorable, pero influyen más las señales que se den desde la Argentina que las calificaciones [externas]".

 

• El timing es todo. ¿Cuánto tiempo puede el tipo de cambio ser indiferente a la oferta de dinero? A contramano de la experiencia histórica, la reacción del tipo de cambio al anuncio oficial de aumento en la oferta de pesos (modificación de las metas del programa monetario) fue neutra: la liquidación de divisas continuó fuerte y los bonos en pesos contrajeron spreads vs. los denominados en USD (gráficos pág. 3).
     o Apoyado en un buen contexto externo que favorece a las monedas de la región (gráfico 1, pag. 1), la clave para explicar este comportamiento del Peso en el corto plazo está en los factores de variación de la base monetaria (Gráfico 4, pág 2): en la medida en que el principal factor que impulse la suba sea el sector privado liquidando divisas en términos netos no hay un desequilibrio evidente en la demanda de dinero. Sin embargo, el sector público en los últimos dos años se ha corrido - vía adelantos transitorios o aprobación del Fondo de Bicentenario- de su tradicional rol contractivo (gráfico 5, pág 2); lo que implica un piso de inflación estructuralmente más alto y una apreciación cambiaria real más acelerada. Con estos elementos, la situación presente no puede durar indefinidamente.
     o Los precios de los bonos en pesos todavía no reflejan este desequilibrio: descuentan una devaluación incluso menor al CER para los próximos dos años. Los NDF (gráfico 2, pág. 1) sin embargo, anticipan que el tipo de cambio será estable hasta las elecciones de 2011, pero que a partir de allí la devaluación se acelerará. La pregunta del millón es en qué momento estos dos mercados se reconciliarán.

En Argentina ha aumentado recientemente la distancia entre el menor costo de acceso a financiamiento para determinadas compañías del sector privado en comparación con las condiciones prevalecientes para el sector público.

• Títulos públicos argentinos mejoran al ritmo de la última recuperación global. En la última semana, los precios de los activos financieros recuperaron parte del ajuste registrado en las semanas anteriores. La tendencia fue global y los títulos públicos de Argentina la acompañaron, mostrando una mejora mayor a la de comparables (CDS a 5 años de Argentina comprimieron 89 pbs, -9,5%, mientras que el promedio de Latinoamérica lo hizo en -5% y el de mercados emergentes -6,5%.
• Sector externo sigue favoreciendo términos del intercambio. Mientras que el EUR se mantiene estable en niveles de 1.28 USD/EUR, el real brasileño volvió a apreciarse en la última semana y el precio de las materias primera, en sintonía con el contexto global, recuperó la última caída.
• Recaudación tributaria sigue creciendo a tasas altas. Alentada por la aceleración del nivel de actividad y la tasa de inflación, la recaudación del mes de agosto fue de ARS 39.345 millones, representando un crecimiento interanual del 37%. En el último mes, se destaca la fuerte suba que mostraron los impuestos al comercio exterior, 68%.

• Corriendo el arco para que entre: El Banco Central formalizó el jueves pasado que el objetivo de crecimiento de los agregados monetarios acompañará el crecimiento del PBI nominal. El aumento –que se corresponde con el monto a transferir al Tesoro en concepto de utilidades del BCRA- deja implícitos varios mensajes importantes:
     o La meta de inflación implícita está en 20% (considerando un crecimiento real del 8%).
     o El escenario de tasas de interés negativas en niveles de dos dígitos se ve reforzado, en la medida en que el BCRA no está dispuesto a convalidar una suba en las tasas de interés que requeriría esterilizar el aumento de emisión monetaria previsto.
     o En la medida en que se reviertan alguno de los factores (aceleración del nivel de actividad, baja de la prima de riesgo de los bonos, estabilidad cambiaria) que ayudaron a recomponer la demanda de dinero en los últimos meses, el piso de inflación para 2011 será mayor.
• Bonos en USD, más atractivos. El comportamiento diferencial durante la última semana de los títulos públicos denominados en USD (baja de precios) y en ARS ajustables por CER (suba de precios) se corresponde con la caída en las expectativas de depreciación (ver NDFs) y el optimismo respecto de los cambios impulsados para el INDEC. Desde nuestro punto de vista, en la situación actual los títulos denominados en USD poseen mayor valor comparados con los ARS, especialmente en el tramo medio y largo de la curva.

Cerrado (a su manera) el debate sobre el rol del Banco Central durante el conflicto de las reservas la coyuntura económica da lugar hoy para plantear uno de mayor relevancia práctica: cómo reforzar la coordinación entre el Tesoro Nacional y el Banco Central de manera de  asegurar la consistencia fiscal y monetaria en el control de la inflación.

• ¿Tango, Bossa o Merengue?. La reacción del mercado a las decisiones del gobierno respecto de Fibertel y Papel Prensa se vieron amplificadas por la fragilidad que caracteriza al contexto internacional en los últimos días. Los bonos cortos argentinos denominados en USD tuvieron caídas moderadas. Con los precios actuales, la percepción del riesgo implícita en los bonos ubica a los argentinos mucho más cerca de los venezolanos (-350 pb) que de los brasileños (+700bp) (gráf página 3).
     o El tipo de cambio y el costo de la cobertura en pesos tampoco aumentó de manera significativa.
     o En el tramo largo de la curva, el bono Par quedó atractivo respecto del Descuento, y da una posición más defensiva en el actual contexto.
• Crecimiento de depósitos. El aumento que viene registrando la base monetaria como consecuencia de la intervención del BC en el mercado de cambios se está derramando en parte a los depósitos bancarios, que vienen mostrando una aceleración en su tasa de crecimiento trimestral. La lenta recomposición que está mostrando la tasa BADLAR desde el mes de mayo pareciera tener algún efecto en la distribución de los depósitos, ya que la tasa de crecimiento de las colocaciones a plazo fijo volvió a acelerarse.

• Datos de ganancias apuntalan precios de acciones. La semana pasada las declaraciones de Bernanke en relación a la necesidad de inyectar liquidez en la economía y la publicación de algunos datos peor de lo esperado del mercado laboral y balanza comercial, marcaron una toma de ganancias en el mercado de acciones. Sin embargo, la continuidad de buenos anuncios en los resultados de las compañías sirvió para que algunos inversores aprovecharan el ajuste y los índices bursátiles a nivel global retomaron el camino alcista. Hacia adelante, el interrogante es si la mejora de márgenes alcanzará para compensar la desaceleración esperada de las ventas.
• Desacople de los bonos locales. El ajuste global de los mercados financieros de la semana pasada prácticamente no tuvo efectos en las cotizaciones de los títulos públicos argentinos. Las proyecciones de altas tasas de crecimiento para este año y el próximo, junto con la percepción de la voluntad de pago del gobierno, alimentada por una posible colocación de deuda en el mercado internacional, están impulsando la compresión de spreads vs. el resto de comparables.
     o Si bien los denominados en USD en promedio no mostraron ganancias, los papeles en pesos ajustables por CER subieron entre 1,5% y 14%. Así el diferencial de rendimientos promedio de los bonos en USD y pesos determina que a un año vista la devaluación del peso debería igualar a la variación del CER. A pesar de la baja de tasas en la curva de pesos, en el tramo medio (Bogar 2018) aún vemos espacio para mayor compresión de spreads respecto del tramo corto.

• Contexto externo sigue empujando (hasta cuando empeora). Las expectativas de devaluación del ARS vs un USD cada vez más débil continúan moderándose de la mano de mejores precios de exportación por  problemas de abastecimiento que hoy afectan a Rusia. En paralelo, la publicación de los indicadores vinculados a nivel de actividad y precios de la economía americana y el comunicado de la FED reforzaron el escenario de una recuperación frágil y tasas bajas por tiempo prolongado. Todo ello con precios de activos de riesgo sostenidos por los datos de ganancias de compañías que todavía siguen reportándose. La gran duda pasa hoy por cuando se revierte la “calma perfecta”.
     o El alto nivel de rendimiento y la estabilidad del tipo de cambio permite a los bonos argentinos en USD y ARS capturar favorablemente esta coyuntura. En la última semana continuó la mejora de precios, en particular en los bonos denominados en ARS ajustables por CER y el tramo medio y largo de la curva en USD. Como muestra el análisis de valor relativo (pag. 3) creemos que en el tramo medio (Boden 15 –USD- y Bogar 18 –ARS ajustable-) aún hay valor.
• Crecimiento de medios de pago no afectan inflación (por ahora). El crecimiento de los medios de pago por encima de lo previsto en el programa monetario muy posiblemente no se traslade a precios hasta tanto no constituya un “exceso de oferta de dinero”, lo que es esperable que no ocurra en el muy corto plazo. En la coyuntura actual hay varios factores apuntalando la demanda de dinero, aunque no podamos determinar por cuanto tiempo estarán vigentes. Entre los principales factores se destacan: i) crecimiento del PBI por encima de lo previsto a principios de año; (ii) baja de expectativas de devaluación y estabilidad cambiaria; iii) baja de riesgo país (entrada de capitales). Al igual que con el contexto internacional, la gran duda pasa por cuando se revierte la “calma perfecta”

• USD continúa debilitándose a nivel global. La percepción de que la recuperación de la economía norteamericana será más lenta de lo anticipado disparó una caída del USD respecto de la mayoría de las monedas, tanto de países desarrollados como emergentes. El precio en USD de las materias primas registraron subas del orden del 11% en los últimos dos meses, momento en que comenzó a debilitarse el USD.
• La bonanza también alcanzó a los bonos en ARS. En la última semana, los bonos en pesos ajustables por CER fueron los más beneficiados. La debilidad global del USD y la baja volatilidad del ARS habrían gatillado la suba. Hoy corta cupón de capital el Boden 12, inyectando más de USD 2.000 Millones en el mercado. La respuesta de los inversores ante esta inyección de liquidez podría anticipar el comportamiento ante una nueva emisión de deuda en el mercado voluntario. En la parte media de la curva de USD aún queda espacio para mayor compresión de spreads.
• Base Monetaria sube por encima de la inflación. La absorción por parte del BCRA de la persistente entrada de dólares derivada de la liquidación de exportaciones inyecta pesos en el mercado que no son totalmente esterilizados, generando una suba de la Base Monetaria y otros agregados monetarios por encima de la tasa de inflación. En lo que va del año se compraron divisas por casi ARS 26.000 millones, mientras que la Base Monetaria aumentó ARS 10.500 millones, a una tasa interanual del 27%.

Daniel Marx (director Quantum Finanzas). “El Banco Central ya estuvo transfiriendo fondos y esto aumenta la demanda agregada directa o indirecta y, si no hay oferta va en general a los precios o a la compra de dólares”, dijo. Con todo, el especialista manifestó que la autoridad monetaria hasta ahora absorbió parte del financiamiento, destacó que una parte de la transferencia primaria se canalizó por la vía de las Lebac, sino hubiera sido así la base monetaria “podría haber aumentado aún más”.

Temas que se percibían alejados como la solvencia del sistema previsional o la recuperación económica sin generación de empleo se volvieron actuales en Argentina. En las últimas semanas, las iniciativas referidas a la actualización de los haberes al 82% del salario mínimo permitieron instalar por primera vez en mucho tiempo el debate sobre la sustentabilidad del sistema previsional mirado como un conjunto, en lugar de debatir la conveniencia o no de medidas aisladas como fue históricamente el caso.

• Momentum sigue siendo favorable. La publicación de las ganancias de compañías en EEUU domina hoy el clima financiero a nivel internacional. Habiendo reportado balances en EEUU el 36% de las compañías que conforman el S&P500, se están más que confirmando las expectativas de crecimiento de ganancias por ampliación de márgenes (60% crecimiento anual de ganancias por acción vs. 10% de crecimiento anual de las ventas). En este contexto, resultaron amortiguados los efectos de noticias tales como la caída de confianza del consumidor o los malos datos de empleo de la semana pasada. A medida que nos adentremos en la segunda mitad del año y el nivel de actividad se desacelere en gran parte del mundo desarrollado, es esperable que los indicadores de economía real empiecen a ganar protagonismo.
• Se extiende el rally de bonos locales. La suba de precios de títulos de la última semana fue más acentuada en la parte media y larga de la curva que en el tramo corto. Con estas variaciones, la curva de bonos denominados en USD de Argentina recuperó una forma “normal”, y mantiene spreads más o menos homogéneos respecto de países como Brasil.
• La suba de BADLAR no alcanza para alargar plazo de los depósitos. En los últimos dos meses, la tasa BADLAR subió más de 150 pbs. para ubicarse en torno al 10,5%. En términos reales sigue siendo muy negativa y la suba no logra tener efectos sobre el plazo de las colocaciones. Los depósitos a la vista como porcentaje del total se encuentra en niveles máximos (55%).

• Repunte del EUR: ¿mérito propio o espejo del USD? La recuperación del EUR durante las últimas semanas merita más de una lectura.
     o Una visión puede enfocarse en los méritos propios: las buenas noticias de la economía alemana en términos de nivel de actividad y expectativas; la estabilización de la crisis de deuda soberana, que incluyó la capacidad de retomar acceso a mercado voluntario por parte de Grecia, y; la mayor capacidad de los inversores para diferenciar entre la situación de las distintas economías de la Unión.
     o Pero por otra parte, también se advierte que la recuperación del EUR es parte de un debilitamiento del USD más global -en particular contra las monedas de las economías del G10- que sobreviene luego de incorporar una serie de indicadores que apuntan a una ralentización de la recuperación de la economía durante la segunda mitad del año.
     o Hacia delante, vemos esta recuperación del EUR como un factor más cíclico que estructural.
• Préstamos al sector privado: el vaso medio lleno. La recuperación que vienen mostrando los préstamos bancarios al sector privado en los últimos dos meses es una buena señal, aunque medido en términos reales, todavía muestran caídas interanuales.
• Revisión al alza de proyecciones de crecimiento. La publicación del EMAE de mayo con una tasa de crecimiento interanual de 12,4% apuntaló la proyección para el 2010 en torno al 8,2%, lo que eleva a 3,3% el arrastre estadístico en 2011 (pág. 3). Entendemos que el precio del cupón todavía no incorporó plenamente esta noticia, en un contexto de mercados frágiles a nivel local e internacional.
     o De acuerdo con las tasas de crecimiento expuestas, aumenta la probabilidad de que el crecimiento del PBI durante 2011 gatille el pago (efectivo en Dic-2012). Aún incorporando altos niveles de depreciación del ARS respecto del USD, el rendimiento en USD del papel sigue
  siendo atractivo, 24% para el denominado en ARS y 26% para el denominado en USD (se asume un caso extremo de ARS/USD de 4.10 en Dic-10 y 5.00 en Dic-11 y sin pagos hasta 2017).

• Impulso externo derrama localmente. La mejora de las condiciones externas está teniendo un impacto fuerte para Argentina en varios frentes. El debilitamiento reciente del USD a nivel global en general –y en particular vs. EUR y BRL- y la mejora del apetito por el riesgo se ha traducido en subas de precios de commodities del orden del 6% en los últimos 15 días, particularmente para productos agropecuarios (7%) que alcanzó su máximo en 6 meses.
     o La recuperación de precios de soja parece ser el factor clave detrás del renovado impulso que han tomado las liquidaciones de exportaciones agropecuarias, aún luego de su pico estacional.
• Acumulación de reservas, por encima de las posibilidades de esterilización. El aumento de oferta de USD en la plaza local está siendo absorbido plenamente vía cantidades (acumulación de reservas internacionales) por parte del Banco Central.
     o Con el nivel de tasas de interés que valida semanalmente el BCRA en las licitaciones de Lebacs y Nobacs, las posibilidades de esterilizar la oferta de divisas están siendo insuficientes, lo que redunda en un aumento de la liquidez doméstica. 
• Títulos públicos, siguen sostenidos. En línea con lo que hemos destacado en reportes previos, a este escenario se sumó en el día de ayer la noticia de la mejora en la calificación crediticia por parte de Fitch Ratings que contribuyó a impulsar aún más los precios. A partir de la
  notable estabilidad que ha mostrado el tipo de cambio en las últimas semanas, los bonos denominados en pesos han capturado más la mejora de mercado.
     o La notable performance que ha tenido el cupón ligado al PBI se ve reforzada por la expectativa de la publicación el próximo viernes del EMAE (Estimador Mensual de la Actividad Económica) del mes de mayo.

• Bonos argentinos, inmunes. En los últimos 20 días, mientras prácticamente todos los bonos países emergentes sufrieron ampliación de spreads, los bonos argentinos operaron sostenidamente en sentido contrario. Ciertamente, la razón para este comportamiento no puede hallarse en el contexto externo ya que durante este período los malos indicadores de EEUU y Europa que aumentaron la incertidumbre llevaron a S&P500 y a otros índices a registrar pérdidas del orden del 7%. Sin embargo tampoco puede atribuirse la mejora a eventos
  locales, ya que no se han registrado noticias políticas o económicas que justifiquen este comportamiento.
     o Los más beneficiados fueron los títulos en USD. La baja volatilidad del tipo de cambio ARS/USD (que en último mes fue la mitad de la del Yuan Chino) no sería percibida como “permanente”.
     o Entre los títulos en pesos ajustables por CER, los de mejor perfomance fueron el Boden 14 y Bogar 18, reflejando las expectativas de que la presión de la oposición podría encaminar la normalización del INDEC.
     o Los seguros contra default (CDS) de otros high beta, como Venezuela y Ucrania, que usualmente se mueven en forma similar a los de Argentina, aumentaron su spread en 60 y 30 bps., respectivamente.
     o Mirando hacia delante seguimos viendo espacio para mayor compresión de rendimientos, dado que el diferencial de los bonos argentinos respecto de sus pares sigue en niveles altos aún luego de la última suba de precios.
• Tasa BADLAR con tendencia alcista. La recomposición de la tasa BADLAR, que en la última semana tocó el máximo del año, 10,5% anual (valor que no alcanzaba desde nov-09), comenzó a tener efectos sobre los depósitos del sector privado en pesos, que muestran un
  incremento en su tasa de crecimiento, mientras que los Plazo Fijos subieron el último mes ARS 2,000 M, superando por más de ARS 350 M la suba acumulada en los últimos 3 meses. Creemos que la tasa aún tiene recorrido, a pesar que el alto nivel de liquidez de los bancos podrían ralentizar la suba.

“Desde principios de mayo venimos observando una recomposición de la tasa Badlar. Sin embargo, a esta recomposición parece quedarle bastante recorrido cuando se advierte que durante los últimos años la tasa ha venido rindiendo cerca de 2% más que lo que ofrecería un plazo fijo en dólares en el exterior", señala José Echagüe, director de Quantum Finanzas”

• Bonos argentinos, sostenidos. Hasta ayer, los títulos argentinos se mantuvieron sorprendentemente al margen del deterioro que habían exhibido los mercados a nivel global. Mientras que el costo de la cobertura a 5 años contra default -CDS a 5 años- de mercados emergentes subía 8 pbs., para Argentina bajaba 40 pbs. La finalización del canje, rumores (luego desmentidos) de mejora de calificación crediticia y compras oficiales habrían dado impulso a los precios de los títulos públicos.
     o El tramo corto de la curva en USD fue el más beneficiado en las últimas semanas. En un escenario sin sobresaltos, todavía hay espacio para una mayor compresión de spreads, aunque acotada teniendo en cuenta el desempeño reciente.
     o Asumiendo un CER de 10% para el próximo año, la curva de pesos ajustables por CER en el corto y mediano plazo tiene implícita una tasa de devaluación menor a la de NDF (11,75%). La situación cambia sólo para el caso de los bonos largos, donde la incorporación de normalización del INDEC está reflejada en una tasa de devaluación promedio menor al CER.
• Tasa BADLAR continúa su recomposición. Desde principios de mayo venimos observando una recomposición de la tasa BADLAR que hoy supera los 100 puntos básicos. Sin embargo, a esta recomposición parece quedarle bastante recorrido cuando se
  advierte que durante los últimos años la tasa BADLAR medida en USD ha rendido sistemáticamente alrededor de 2% por encima LIBOR. Con las expectativas de devaluación actuales, la tasa debería cotizar por encima de 11% (vs 10.25% del último dato). La estabilidad que ha mostrado el tipo de cambio le quita presión en el corto plazo, pero ésta debería acentuarse con el correr de las semanas.

El segundo tramo del canje de deuda con holdouts que se está implementando significa progreso, pero su aprovechamiento depende de avanzar con una agenda más fundamental y comprehensiva.

Daniel Marx dice que el Gobierno confía en hacer valer un instrumento que se usa con las deudas privadas y que consta en que la minoría (en este caso, menos del 10%) que no aceptó el canje no puede cobrar más que la gran mayoría que sí lo hizo. "Eso funciona con las deudas privadas; habrá que ver si camina para las deudas públicas."

Otro de los que consideran que los números de la deuda no debieran preocupar demasiado es Daniel Marx, ex secretario de Finanzas. El economista dice que los números de la deuda son buenos. "El problema de lo que le pasa a la Argentina no hay que buscarlo en los números macro", sostiene.

Marx dice que no está lejos de conseguir la preciada tasa de interés. "Es necesario avanzar en algunas reformas institucionales, como, por ejemplo, la normalización del Indec [Instituto Nacional de Estadística y Censos], para volver a endeudarse a tasas de un dígito", contesta.

• Contexto externo a favor: El buen desempeño de los activos de riesgo a nivel global durante las últimas semanas contribuyó a impulsar el precio de los bonos argentinos, que lideraron la compresión de spreads en mercados emergentes. En la misma dirección, contribuyen los datos del canje con mayor aceptación a la anticipada.
• Devaluación esperada. El aumento en la liquidación de divisas registrado la semana pasada encontró muy buena recepción en las cotizaciones de los títulos públicos denominados en pesos, que marcaron subas por encima de los bonos denominados en USD y de
  esta manera redujeron el diferencial de rendimiento a favor de los pesos. A este factor coyuntural, se contrapone esta semana otro de carácter más cíclico: el deterioro del superávit comercial.
     o La incorporación del dato de una menor oferta de divisas a mediano plazo debería tener menor impacto en los títulos denominados pesos de corta maduración, y mayor en los del tramo medio y largo. Sin embargo, el diferencial Peso-USD hoy no refleja esta situación, y revela un castigo adicional para el tramo más corto de la curva, tal como se advierte en el arbitraje que presenta el spread de PR12 vs. Boden 12 (ver gráficos pag. 3) y Bogar 18 vs. Boden 15.
• Depósitos públicos en aumento: los depósitos del sector público reflejan el record de recaudación registrado el mayo. Una parte de este incremento es esperable que se vuelque a plazos fijos de manera tal de facilitar el cumplimiento de las metas del programa monetario del BCRA.

"En los últimos meses se acentuó el crecimiento de depósitos en dólares y se estancó el crecimiento en pesos. Si bien podría pensarse que hay una redenominación de depósitos dentro del sistema, considerando que el volumen de depósitos en pesos representa casi 5 veces el de los en dólares, es claro que la dolarización de portafolios excede a las colocaciones bancarias", observó José Echagüe, de la consultora Quantum Finanzas.

Para Daniel Marx, "hay algo de inercia en la inversión, con el campo y la industria que están teniendo un cash flow importante".

"Pasado el pico estacional de liquidaciones, los futuros de tipo de cambio registraron un aumento en las expectativas de devaluación para los próximos 12 meses, que se hace más pronunciado para la segunda mitad del año. Además, el endurecimiento de los controles cambiarios contribuyó a seguir ampliando la brecha entre el dólar al contado y el implícito en activos financieros, lo que demostraría que se reanuda la dolarización", apuntó ayer en su informe la consultora Quantum.

• Sobre llovido, mojado. La presión sobre el tipo de cambio sigue en aumento, impulsada por varios factores. El efecto sobre tasas de interés pasivas (BADLAR) no se advierte todavía, aunque no puede descartarse un ajuste en el corto plazo si se profundizan algunas de las
  tendencias que están mostrando los depósitos en las últimas semanas.
     o Pasado el pico estacional de liquidaciones de exportaciones agropecuarias, los futuros de tipo de cambio registraron un aumento en las expectativas de devaluación para los próximos 12 meses. El aumento fue más pronunciado para la segunda mitad del año.
     o El endurecimiento de los controles cambiarios anunciado recientemente contribuyó a seguir ampliando la brecha entre el tipo de cambio spot y el implícito en activos financieros.
     o El aumento de los costos de transacción puede limitar la suba de tasas pasivas, aunque un alza durante las próximas semanas parece ineludible.
• Dolarización en aumento y fuera del sistema. En los últimos meses se acentuó el crecimiento de depósitos en USD y simultáneamente se produjo un estancamiento del crecimiento de los depósitos en ARS. Si bien podría pensarse que hay una redenominación de depósitos
  dentro del sistema, considerando que el volumen de depósitos en ARS representa casi 5 veces el de los depósitos en USD, es claro que la dolarización de portafolios excede a las colocaciones bancarias. Adicionalmente, la tendencia al acortamiento de plazos dentro del sistema financiero se acentuó en las últimas semanas, con la desaceleración de los depósitos a plazo fijo.
• Títulos públicos: tramo corto en pesos más atractivo. Para los bonos de corto plazo, el valor relativo entre los denominados en pesos ajustables por CER y USD, da a favor de los primeros, más aún si los denominados en USD deben ser operados en pesos, por el diferencial
  entre contado y contado con liquidación. Los rendimientos del tramo medio de la curva en USD y ARS, incorporan expectativas de devaluación equivalentes a la de la variación del CER esperada.

"La depreciación real del peso respecto del dólar se viene acelerando en los últimos días, pasado el pico estacional de liquidación de exportaciones agropecuarias. No escapa a los operadores que habría llegado a su máximo durante la semana pasada", observó la consultora local Quantum Finanzas (ver infografía).

• Tipo de cambio ARS/USD, bajo presión. La depreciación del ARS respecto del USD se aceleró en los últimos días, pasado el pico estacional de liquidación de exportaciones agropecuarias (habría llegado a su máximo durante la semana pasada). La caída del precio de la soja en las últimas semanas opera en el mismo sentido.
     o Adicionalmente, se registró una suba en el tipo de cambio implícito en la cotización de los títulos (contado con liquidación), indicando un incremento en la salida de capitales.
• Préstamos siguen mostrando dinamismo. Los préstamos al sector privado continúan creciendo a tasas superiores a las de los depósitos. Tasas de interés muy negativas en términos reales y alto nivel de actividad, estimulan el crédito de muy corto plazo, principalmente los adelantos en cuenta corriente y el descuento de documentos. Las últimas noticias conocidas sobre la línea de redescuentos que otorgará el BCRA para financiar proyectos de inversión a 5 años a una tasa de 9,9%, tiende a consolidar la política crediticia de tasas reales
  negativas.
• Breve respiro para los títulos públicos argentinos. Luego de haber estado entre los más castigados de mercados emergentes, en la última semana lideraron la compresión spreads. Sin embargo, los rendimientos de los bonos aún están lejos de los que prevalecían un
  mes atrás (aproximadamente 350 pbs. en promedio). Los efectos de la incertidumbre del mercado internacional y factores domésticos harían prever que continuará la volatilidad en niveles altos, impidiendo una mejora importante en el corto plazo para la cotización de la
  deuda argentina.

El ex secretario de Finanzas Daniel Marx se expresó días atrás en igual sentido. Marx explicó que ya “se empiezan a aplicar cláusulas de acción colectiva en la emisión de bonos soberanos y con efectos similares a los descritos para el sector privado”. Marx sostiene que “el planteo tendería a cerrar coherentemente las potenciales alternativas de mejoras superiores a los litigantes en desmedro de la aceptación lograda.”

• Bonos cortos, con rendimientos atractivos. El notable deterioro que sufrieron los títulos públicos del tramo corto de la curva de rendimientos refleja la percepción de que la posibilidad de acceder a financiamiento voluntario quedó postergada por un tiempo prolongado para Argentina.
     o Factores propios tales como los resultados parciales del canje con holdouts han sido más importantes que los externos (inestabilidad financiera global) para explicar este resultado, tal como se manifiesta en la magnitud del impacto que han registrado otros países de la región.
     o Argentina tiene prácticamente cubierto su programa financiero para 2010 con fuentes intra-sector público, incluyendo reservas internacionales. Para 2011, el monto de las necesidades de financiamiento (USD 9.700 millones) demandarían acceso a mercado.
• Política monetaria. La estabilidad que ha mostrado la base monetaria en los últimos meses se corresponden en gran medida con patrones estacionales del agregado. Sin embargo aún teniendo en cuenta este factor, el crecimiento interanual de los medios de pago se ubica por encima del 23%
     o Tasas de interés pasivas siguen inmunes al aumento del riesgo.
• Bolsas y FX. La volatilidad a nivel global continúa en niveles altos, aunque se observan desplazamientos de mercados de tipo de cambio hacia otros tales como acciones. Durante los últimos días los tipos de cambio de los principales referentes para argentina parecen haber
  logrado mayor estabilidad, especialmente cuando se los compara con los precios de los principales índices de acciones de cada país.

Transitar un camino hacia la normalización de la situación económica argentina abarca varias cuestiones relevantes. La reapertura del canje en vigor es un paso importante en ese sentido.

Por su parte, el ex secretario de Finanzas Daniel Marx indicó que "no hubo mucho trabajo sobre los indecisos" por parte de los organizadores.
Marx consideró que el resultado "no puede ser considerado un éxito y enfatiza la necesidad de hacer otras cosas para recuperar la confianza".

 José Echagüe, de Quantum Finanzas, cree que con su reciente ajuste "el euro ya corrigió en gran parte la sobrevaluación que tenía, por lo que "caídas adicionales del orden de las recientemente vistas sólo se justificarían si continúan muy volátiles los mercados".

• Canal financiero, más importante. Para Argentina, los efectos de la crisis en Europa se están percibiendo fundamentalmente a través del canal financiero, y en menor medida a través del comercial.
       o Oferta de canje sigue avanzando aunque, los datos distribuidos sobre la tasa de participación en del tramo mayorista del canje (55%) se ubican algo por debajo de lo esperado. El valor de la oferta de canje minorista se ubica actualmente en USD 53.6, un 5% por debajo
  del valor del día del anuncio, menos castigada que la mayorista por la mayor importancia relativa del componente en efectivo.
      o Cotizaciones de títulos públicos argentinos resultaron más castigadas, especialmente cuando se comparan contra los de otros países de la región donde el efecto fue muy menor.
• Canal comercial menos afectado: La crisis del EUR y consecuente revaluación global del USD afectó los precios de materias primas en general, aunque el efecto fue más acotado en los casos relevantes para Argentina. A fin de medir el impacto, hemos desarrollado un
  índice de materias primas (IMP Qf), metodológicamente similar al que publica el BCRA, con el que puede evaluarse el efecto de corto plazo de las variaciones de precios en los mercados internacionales.
     o La menor caída del IMP Qf vs. la referencia internacional dada por el CRB (-3.0% vs -4.5% respectivamente) está dada por la mejor
  performance relativa que tuvieron los commodities agropecuarios respecto a los de energía y metales.
• El peso argentino se apreció nominalmente 1.7% vs. la canasta de integrada por las monedas de sus los principales socios comerciales. En las próximas dos semanas, no se anticipan ajustes importantes del peso, habida cuenta que por razones estacionales, el momento actual (hasta la primera semana de junio) se corresponde con el pico de liquidaciones de divisas por exportaciones

“El real estaba extremadamente fuerte, así que uno no puede descartar que en este escenario de fortalecimiento del dólar la moneda brasileña vaya hacia un debilitamiento. Si la nueva situación internacional provoca una disminución en el flujo de capitales a Brasil, el real se va a depreciar”, afirma Daniel Marx, experto en finanzas y ex negociador de la deuda pública argentina.

Marx, sobre el plan Brady, recordó: "Fue importante no sólo por la transacción, sino por las recompras previas que fueron limpiando la deuda, en un contexto de baja de tasas y de estabilidad de las monedas después de un período de subvaluación. [Sin embargo] se cometió el error desde 1998 de buscar endeudamiento externo en un contexto de crisis, lo que generó una crisis de competitividad creciente".

• El paquete de asistencia de los miembros de la Eurozona logró mostrar grandes avances de funcionamiento institucional, además de relajar la restricción de liquidez para varios deudores soberanos.
• Más allá de las dificultades de liquidez, existen temores fundados sobre la solvencia del sector público de determinados países comprometidos.

• Europa compra tiempo. Por primera vez desde iniciada la crisis, las autoridades europeas se ubicaron delante de los acontecimientos. Con el anuncio del Fondo de Estabilización y Programas de recompras de bonos soberanos de países en dificultades, se compra tiempo
  para realizar de manera más suave el ajuste, aunque no se elimina su necesidad.
    o Banco Central Europeo dio señales de cambios en su mandato, centrado hoy exclusivamente en el control de la inflación. Los detalles en relación a cómo se instrumentarán estos cambios son claves, ya que darán una idea de los efectos monetarios que podrían implicar
  para el EUR.
    o El efecto inmediato más importante lo percibe el sistema financiero por su exposición a riesgo soberano. Evitar una crisis bancaria contribuye a acotar sus costos (El costo de captación de los bancos –reflejado en el TED Spread- se vio marginalmente afectado).
• Efectos para Argentina. En el corto plazo percibe el costo fundamentalmente a través del canal financiero (caída de precios de títulos públicos) antes que en el comercial, donde el impacto es menor.
    o En estos rangos de precios la tasa de participación en el canje no debería resultar afectada, ya que la contrapartida son instrumentos en default. Sin embargo, la posibilidad de acceso a nuevo financiamiento a costos razonables queda virtualmente excluida en el corto
  plazo.
    o Depreciación del EUR y el Real (BRL) agrega presión en el margen al tipo de cambio real multilateral de Argentina, aunque el principal factor de apreciación sigue siendo el diferencial de inflación doméstica respecto de la internacional.
    o La depreciación del EUR (fortalecimiento del USD) ha tenido bajo impacto sobre la performance de commodities en los últimos meses.

José Echagüe, analista de Quantum Finanzas, “ahora preocupa el efecto contagio hacia otros países”.

• Argentina, al margen. Las variables externas clave para Argentina lograron permanecer relativamente al margen de la corrección global de los precios de activos de riesgo, gatillados a partir de la situación de Grecia en los últimos días.
     o Los movimientos de tipos de cambio de los principales socios comerciales tuvieron un efecto neutro sobre el tipo de cambio multilateral, destacándose la apreciación del BRL (COPOM subió tasa SELIC 75pb) que compensó en gran medida la caída del EUR (1%).
     o Materias primas no acompañaron las caídas que mostraron acciones a nivel global, a pesar de que la fuerte correlación que históricamente registran en momentos de aumento de stress.
• Los títulos públicos fueron los activos locales más afectados por el aumento de percepción del riesgo global. Las cotizaciones de los bonos registraron caídas importantes, pero que no afectan sustancialmente el valor de la oferta de canje. Los bonos denominados en
  Pesos ajustables por CER resultaron más afectados que el resto, en parte explicados por una toma ganancias, ya que cuando se hacen valuaciones relativas vs los denominados en USD, se advierte que están en línea con los promedios de los últimos 6 meses.
• ¿Cambio de tendencia?: Préstamos al sector privado están creciendo a una tasa mayor que depósitos (del sector privado) por primera vez en los últimos 15 meses. Las líneas con mayor dinamismo están asociadas a crédito a individuos, y en particular orientados a
  consumo (tarjetas de crédito) donde se registran las mayores alzas. Crédito a empresas continúa estancado.
     o Para tener efectos sobre la tasa BADLAR, esta tendencia debería sostenerse por varios meses, ya que el nivel de liquidez del sistema bancario sigue siendo muy alto.

Un informe de Quantum puntualiza que entre marzo y abril el promedio liquidado en 2010 está por debajo de las campañas de 2007, 2008 y 2009. Y atribuye el rezago a los precios. “La expectativa de que continúe la mejora de precios registrada en las últimas semanas podría estar explicando este fenómeno, en cuyo caso no deberían esperarse efectos sobre el tipo de cambio”, señaló José Echagüe, economista de la consultora.

A pesar de la inflación, el análisis de las diferentes variables económicas no muestran un peso sobrevaluado

"Un canje de este tipo debería ser bastante inmune a los últimos acontecimientos, ya que se trata de un cambio de documentación y condiciones de pago dentro de un riesgo crediticio ya asumido", apuntó el consultor y ex secretario de Finanzas Daniel Marx. José Echagüe, que trabaja junto con Marx en la consultora Quantum, observó que en los prospectos presentados en las últimas horas frente a los distintos organismos reguladores de mercados (ayer lo hizo ante la SEC estadounidense) el Gobierno "incluyó una cláusula donde dice que se reserva el derecho a anular la transacción si no logra US$ 1000 millones nominales. Resta saber si está dispuesto a emitir arriba del 10% o, para evitarlo, termine colocando un monto menor para bajar la tasa final, lo que no descarto".

A pesar de la importante apreciación real del Peso registrada en los
últimos meses, en las actuales condiciones, el nivel del tipo de
cambio no muestra signos de sobrevaluación.

• “Lluvia de USD” postergada: la liquidación de cosecha de soja muestra rezagos respecto a campañas anteriores. La expectativa de que continúe la mejora de precios registrada en las últimas semanas podría estar explicando este fenómeno, en cuyo caso no deberían esperarse efectos sobre el tipo de cambio. Sin embargo, si el retraso en la liquidación estuviese reflejando otras decisiones, el efecto debería ser negativo.
• La performance del superávit comercial del primer trimestre del año (-40% a/a) suma una luz amarilla a la dinámica del tipo de cambio. Si bien las exportaciones se vieron afectadas por factores puntuales (conflictos gremiales), el dato más importante a destacar es el aumento que tuvieron las importaciones (+33% a/a). De consolidarse este crecimiento en lo que resta del año, el superávit de cuenta corriente podría reducirse en alrededor de USD 3.800 millones respecto de lo previsto. En este escenario, la desaceleración de la salida de capitales se vuelve más importante para garantizar la oferta neta de divisas.
• En las últimas semanas se ha notado gran estabilidad en el stock de Reservas Internacionales Brutas y Base Monetaria, con un aumento en el stock de deuda del BCRA. El pago de deuda del Tesoro con Reservas del BCRA se está financiando con el flujo de compra de dólares, mientras que la oferta de pesos se esteriliza vía emisión de Lebacs y Nobacs. De esta manera, el stock de Reservas internacionales Netas (de Lebacs, Nobacs y Pases) está disminuyendo. En resumen, la deuda del Tesoro se está pagando con nueva deuda del BCRA.
• La caída de los precios de los bonos bajó el valor de la oferta de canje a holdouts en 5%, llevándola a USD 48.1.
• Los datos de sector externo parecen haber motivado una toma de ganancias en los títulos públicos denominados en pesos, que desde hace casi dos meses mostraban compresión de spreads respecto de los comparables en USD.

• Bonos de mercados emergentes en general, y de alto rendimiento en particular no lograron permanecer al margen de la corrección global que tuvieron acciones como consecuencia de las noticias vinculadas a Goldman Sachs y la situación de Grecia
• A nivel local, el BCRA continúa insistiendo en mensaje de estabilidad para el tipo de cambio en el corto plazo y comportamiento de principales variables que lo determinan siguen jugando a favor (Soja, BRL, futuros, tasas de interés)
        o Precios de mercado muestran que el mensaje está siendo incorporado: cotizaciones de bonos y de futuros descuentan una devaluación para los próximos 12 meses en torno a la inflación INDEC (10%). Asumiendo una convergencia gradual, implicaría un tipo de cambio de 4.1 para Dic-10 y 3,95 promedio para 2010
• Impulso monetario a la inflación ha sido limitado en los primeros meses del año. La base monetaria se ha mantenido estable, luego del crecimiento registrado en 2009.
• Aumento del crédito al sector público vía adelantos transitorios, está siendo absorbido por Banco Central (Lebacs y nobacs) y sistema financiero (Pases)
• El Gobierno dio a conocer la oferta de canje que con el nivel actual de precios vale USD 49,4 (tramo mayorista) y USD 55,8 (tramo minorista). En un escenario de máxima, considerando el rendimiento promedio de mercados emergentes más 100 pbs. el valor de la oferta sube a USD 64.4 y USD 71,1 respectivamente

El ex secretario de Finanzas consideró que la operación se concretará y que Italia dará luz verde a la propuesta.

• El aumento de los riesgos de embargo dejó fuera del mercado de cambios al Banco Central, justo en el momento en que comienza a acelerarse la liquidación de divisas provenientes de exportaciones. Sin embargo, esta situación no impactó sobre el precio del ARS que se mantuvo estable en los niveles de la última semana (3,88). Apreciación se manifestó en la cotización del “contado con liquidación”. Adicionalmente, la curva de tipo de cambio futuro ARS/USD continuó ajustando el diferencial entre mercado local y off-shore.
• En marzo, según estimaciones privadas, la inflación registró un alza de 3,2% mensual (21% interanual). La aceleración en la variación de precios no tiene aún efectos sobre el nivel de la tasa de interés en pesos que sigue firme en torno al 9.3%.
        o El ratio de liquidez sigue en niveles altos y pone techo al alza de la BADLAR
• Crecimiento de la base monetaria en marzo (5,3%) se halla fundamentalmente explicada por el comportamiento del sistema financiero, que contrajo el stock de Pases (ARS 6.900 millones) y absorbió Lebacs y Nobacs (ARS 2.400 millones) así, el aumento de Base se volcó principalmente a la cuenta corriente en pesos del BCRA y menor medida a la circulación monetaria.
• Últimos datos muestran a depósitos contagiándose de la performance del mercado de bonos. El sector privado aumentó sus imposiciones en 3% respecto del mes previo, principalmente en depósitos a la vista mientras que los depósitos del sector público crecieron por la
  transferencia de las reservas del BCRA al Banco Nación para hacer frente a los servicios de la deuda pública (incremento de USD 3,600 en cuentas a la vista al 31-mar respecto del mes anterior).
• Tal como venimos señalando, los títulos públicos ajustables por CER continuaron en alza, llevando a niveles mínimos el spread entre su rendimiento y el de los denominados en USD. Valuación actual de bonos en USD y ajustables por CER hace equiparables las expectativas de devaluación con las de incremento del CER. A corto plazo, la estabilidad cambiaria y factores estacionales pueden seguir favoreciendo a los pesos.

• Panorama de corto plazo continúa siendo favorable para Argentina.
• En el plano externo, el reciente impulso que tienen acciones globales y otros activos de riesgo no se ha visto afectado por la suba de la tasa de USTs de mediano plazo, habida cuenta del margen que todavía daba el Equity Risk Premium (ERP) en los principales mercados desarrollados. Hacia delante, subas adicionales explicadas por este efecto no deberían ser significativas.
• A nivel local, la estabilidad nominal del peso que impulsa el BCRA se ve reforzada tanto por ingresos de divisas provenientes tanto de la cuenta corriente (estacionalidad de la liquidación de exportaciones agropecuarias) como por los de la cuenta capital (perspectivas de concreción del canje con holdouts) de la balanza de pagos. Salidas de capitales del sector privado continúa disminuyendo, especialmente entre inversores minoristas.
• Depósitos del sector público representan hoy la principal inyección de liquidez para el sistema financiero. A nivel agregado, la liquidez bancaria continúa en máximos históricos. 
• El incremento del 31% en marzo de los ingresos fiscales muestran que las cuentas públicas están captando plenamente tres factores: inflación, recuperación del nivel de actividad y recomposición de exportaciones agropecuarias luego de la sequía 2009.
• Precios de títulos públicos argentinos reflejan la coyuntura favorable, registrando máximos desde 2008. Salvo innovaciones políticas negativas, la presión hacia la baja es limitada en las próximas semanas. 
• Rally de bonos ajustables por CER se concentró en el tramo corto y medio de la curva. En contexto actual de estabilidad cambiaria vs el USD, la relación riesgo retorno es más atractiva en el tramo corto de la curva de CER, especialmente si se compara con la performance que tuvieron sus comparables en USD.

Daniel Marx, de la consultora Quantum Finanzas, aclara que "las alternativas barajadas de recurrir a transferencias desde el Banco Central terminan llevando a una importante y creciente erosión del poder adquisitivo de los pesos (por efecto de la inflación), perjudicando a aquellos que los reciben o tienen entre sus activos".

ENTREVISTA - Economista Daniel Marx, ex secretario de Finanzas El economista fue quien negoció la deuda externa en los 90. Ahora, llamó la atención sobre la urgencia que se pretende imprimir al pago de la deuda, cuando hay otros mecanismos alternativos a las reservas. También puso énfasis en la situación inflacionaria.

«La inflación está siendo el problema central del funcionamiento de la economía argentina». Así planteó ayer Daniel Marx el escenario actual respecto de la aceleración en la suba de precios.

“Por primera vez desde julio de 2009 cayó el promedio mensual de crecimiento de los depósitos del sector privado. Es porque hubo un aumento de las expectativas de devaluación –los futuros de Nueva York sugieren una apreciación del 15% para el dólar este año– y porque las tasas de interés locales se mantienen muy bajas”, indicó un estudio de Quantum Finanzas.

La salida de capitales durante febrero se aceleró en las últimas semanas y el tipo de cambio implícito en la cotización de los bonos amplió la brecha respecto del tipo de cambio spot a 1,5%. El mes último, no obstante, la intervención cambiaria del BCRA en el mercado de contado podría terminar siendo neutra. Viniendo de compras netas durante los primeros 20 días por US$ 11 millones diarios, la autoridad monetaria pasó a ser vendedora en los últimos días de febrero. Este habría sido el primer mes desde agosto de 2009 en que no acumula reservas por la compra de dólares en el mercado cambiario. En febrero, por primera vez desde julio de 2009, cayó también la tasa de crecimiento del promedio mensual de depósitos del sector privado, con aumento de expectativas de devaluación (15% se desprende del contrato de dólar futuro o NDF a un año) y baja en la tasa de interés local (Badlar 9,44%).

La restricción en el acceso al crédito afecta a todos los sectores de la economía. Para revertirla es necesario normalizar las estadísticas y aclarar el financiamiento público